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上市公司私有化對持有相關股份的投資者而言並非一定會帶來巨大利益，也不一定會構成災難，成敗在於私有化的作價、安排細節及最後能否獲得通過。 近期匯豐提出以每股155元私有化恆生銀行的建議引起了香港市場廣泛關注，亦令不少本地投資者重新思考公司私有化之後，手上的股票會變成點的問題。StashAway本文為你解釋私有化的好壞處和投資者手持股票的後續處理。
公司私有化是什麼？
上市公司私有化一般是指控股股東或特定財團提出建議，以現金或現金加股份的形式，向所有其他股東收購其所持全部股份，使公司由公眾持股的上市公司轉變為由少數股東或單一股東控制的私人公司。公司於私有化完成後通常會向聯交所申請撤銷上市地位，股份將不再於交易所買賣，投資者亦不能再於市場上自由交易該股票。
私有化多由大股東主導，目的往往是為了減少合規成本、提高決策靈活性、便於業務重組或長期轉型等。以匯豐建議私有化恆生為例，匯豐原本已是恆生的主要股東，今次建議以溢價現金作價向小股東收購餘下股份，計劃完成後，恆生將退市並成為匯豐的附屬公司。
公司被私有化後，股東的股票會點？
當公司宣布私有化時，投資者手上的股票會如何處理？ 一般而言，股東會經歷以下的大致流程：
- 公告私有化建議：公司會刊發公告，列明建議作價、私有化方式、資金來源及預期時間表；股價通常會向接近建議作價的水平移動。
- 停牌與復牌：部分個案的公司會短暫停牌，以待披露更多細節；視乎市場對建議獲通過的信心，復牌後股價多數在私有化價格附近窄幅波動。
- 表決或接納要約：
- 若採用協議安排（Scheme of Arrangement），獨立股東須於股東會上就方案進行表決，並同時滿足股份數量及股東人數等門檻方可通過。
- 若採用全面要約（General Offer），股東須在指定期限前表明是否接納要約，交出股份以換取現金或其他對價。
- 私有化成功：在方案獲所需股東及法院批准後，股份會按時間表從聯交所除牌，投資者帳戶內的股份將被註銷或轉移給收購方，並按條款收取現金或其他對價。
- 私有化失敗：如未能取得所需的贊成比例或出現其他阻礙，私有化將告吹，公司會維持上市地位，股價回落至公告前或更低水平，先前因私有化預期而帶來的溢價將被消化。
私有化可以點收錢？
香港上市公司私有化較常見的技術方式主要分為協議安排與全面要約兩大類，兩者的法律結構有所不同，但對一般小股東而言，最關鍵的始終是最後可收到幾多錢、付款形式如何及實際到帳時間要多久。
常見對價安排
- 全現金方案：這是最直接及最常見的方法。例如匯豐建議以每股155元現金私有化恆生，持有恆生股份的股東則可以於指定基準日按每股155元的價位收取現金。
- 現金加股份：收購方可以部分現金加上另一間公司的股份作為對價，股東可套現部分資金亦繼續持有重組後的企業權益。
- 純股份交換：較少見，多出現在集團架構重整，股東將原來股份按比例換成新公司的股份。
收款安排
- 若持股存放於證券行或銀行證券帳戶，相關現金一般會於派發日自動存入帳戶，毋須投資者額外提交表格，但個別中介機構可能會收取行政費用。
- 登記股東或持有實物股票的人可能須按照公司或過戶處的指示提交接納表格或等待支票／轉賬安排。
上市公司私有化對投資者有什麼好處？
上市公司私有化未必必然對投資者不利，對長期被市場低估或成交疏落的股份來說，私有化往往能帶來若干好處：
溢價套現的機會
大多數私有化個案的收購方都會以較公告前股價更高的價格提出建議，藉此爭取小股東支持。對一些早期高位買入，其後股價一直未能回到買入價的股東而言，私有化溢價可提供一個較好的離場價位。
此外，溢價套現亦能降低時間成本與機會成本。若投資者原本需要等待多年才有機會逐步於理想價位沽出持股，私有化則能在短時間內提供一個一次性實現收益的機會，使投資者可以將資金重新投放到其他更具增長潛力或更符合現時風險承受能力的資產。
提供流動性出口
某些公司即使基本面不俗，但由於大部分股份都被股東持有，所以導致市面的流通性較低，投資者難以套現，每次沽貨時都可能需要壓低股價，導致實際成交價遠低於帳面估值。而私有化安排則為這些人提供了一個不受市場流動性限制的統一對家，可以在不需掛盤排隊的情況下一次性變現持股。即使持股不多的投資者也毋須擔心因市場深度不足而不能在合理價格沽出，減少想走但走不了的尷境。
減少長期價值陷阱
價值陷阱指公司表面上估值便宜、資產質素看似不俗，但由於行業結構、管治問題、市場關注度不足或缺乏增長故事等原因使股價長期處於低位，難以反映其帳面或內在價值。投資者若因低估值而買入，最後可能會長期都無法達到自己的理想的出售價位，甚至因持有太久而錯過了其他更好的投資機會。
私有化可以在這種情況下提供一個套現的出口：若大股東願意以比市價更合理、甚至接近資產淨值或更反映真實價值的價格提出收購建議，長期投資者便可以借此機會退出。雖然收購價未必能完全反映其所有潛在價值，但至少可以將拖延多年遲遲不動的折讓釋放出來，使資金可以重新流向其他更有效率的投資標的。
上市公司私有化對投資者有什麼壞處？
然而私有化亦存在以下明顯弊端，十分不利原本打算長期持有並依靠股息作為穩定現金流的投資者。
失去長期增值及分紅機會
公司被私有化後便會退市，原有的股東不能再透過公開市場持有該公司，等同被切斷參與公司未來盈利增長及估值重估的機會。 若公司基本面良好、具穩定盈利及派息紀錄，投資者等同於被迫在其仍具發展潛力時離場，錯過中長期的複利效果，未來亦需另覓具類似穩定性的資產，增加了長線投資者在資產配置及選股上的不確定性。
作價可能缺乏吸引力，導致私有化失敗
雖然大部分私有化建議都會較公告前股價提供一定溢價，但溢價不一定合理，無法反映公司真實的資產質素及盈利能力。若私有化作價遠低於每股資產淨值，或相對同業估值明顯偏低，小股東自然會質疑大股東是否正在趁市況疲弱或股價低迷之時想以偏低價格掃貨收回高質資產。部分個案中，獨立財務顧問報告雖認為作價屬於公平合理範圍，但市場及少數股東仍認為未能充分反映潛在價值，因而在股東會上表決反對。如新城發展（1030）在 2017 年獲控股股東提出私有化建議，獨立財務顧問認為私有化條款對獨立股東屬公平合理，並建議股東投票贊成。不少小股東仍對作價不滿，最終私有化方案未能獲得所需的獨立股東支持而失敗告終。
再投資及市場風險
雖然香港沒有資本利得稅，投資者從私有化中獲得的收益毋須繳付資本稅項，但風險並未因此消失，只是由個股風險轉化為再投資風險：當投資者以收購價套現收到一筆現金後，在市場重新尋找合適投資的資產時，便要面對當時的利率水平、股市估值、行業周期及個人風險承受能力等多重不確定因素。若私有化發生在市況偏貴、利率高企或市場波動甚大的時期，投資者很難可以找到兼具穩定派息、合理估值及增長潛力的替代資產，從而出現再投資風險。
什麼情況下私有化會失敗？
並非所有私有化建議最後都能順利完成。近年香港市場亦出現不少私有化失敗的案例，主要原因為：
- 作價欠缺吸引力若收購價格只較公告前股價提供輕微溢價，或明顯低於每股資產淨值，小股東認為大股東未有提供合理對價，獨立股東便會更傾向於否決方案。
- 未能達到表決門檻協議安排一般要求出席會議的獨立股東於股份數量與股東人數兩方面都達到一定比例的贊成票，只要有一定數量的小股東聯合反對，即使其合計持股比例不高，仍可令私有化方案失敗。
- 資金或融資安排出現問題若收購方依賴外部融資，遇上利率環境急劇轉變、貸款條件收緊或融資成本大幅上升時便可能無法按原計劃籌集足夠資金，從而被迫終止交易。
- 法規與監管因素部分涉及敏感行業、跨境資產或特殊架構的公司私有化時可能在監管審批或法院程序上遇到阻力，導致延遲甚至失敗。
私有化失敗例子
除了上述的新城發展失敗個案外，仍有一案比較廣為人知的私有化失敗例子。
新世界發展曾提出透過協議安排，以每股固定價格收購新世界中國的全部股份。雖然按投票股份數量計算，支持比例已達要求，但在股東人數統計上，反對股東人數仍多於贊成股東，未能通過相關門檻，導致私有化失敗。反映出即使在協議安排模式下，小股東若有明確共識，仍有機會透過投票機制否決被視為不合理的作價。
面對私有化及不確定性：StashAway ERAA® 智能資產配置
當投資者在私有化後中收到一筆現金對價時，真正的難題往往在於如何利用這筆錢再投資。一次性套現看似是鎖定利潤，同時亦把原本清晰的持股關係打散，投資者需要在當前不確定的市況下重新決定股票、債券及現金的比例，稍有判斷失誤，便可能把原本的私有化收益消耗在日後表現較差的投資上。StashAway ERAA® 智能資產配置正是針對這類再投資風險而設，透過風險承受能力及投資目標進行動態多資產配置，協助投資者將一次性現金流轉化為長期、多元化組合的一部分。
另一方面，私有化爭議亦突顯了個股風險的本質：即使公司基本面良好，少數股東依然可能面對被動退市、作價爭拗、表決風險等多種不確定因素，這些風險往往與投資者懂不懂得分析財報無關，而是源於持股過度集中於少數股份。相比之下，ERAA® 的核心理念是以資產配置為出發點，將資金分散於不同資產類別及地區，並按宏觀經濟環境及風險水準動態調整權重，令投資組合不會因單一公司或單一市場的事件而受到過度衝擊。換言之，透過智能資產配置，投資者可不需再擔心某一隻股票會否被低價私有化，而是集中管理整體組合在不同市況下是否能保持風險受控與回報穩健，從而在結構上減少私有化等個股事件對長期財富累積的負面影響。
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