5月 CIO 投資思維：中國市場低位反彈 — 是否虛火或見真章

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在 2023 年 9 月的 CIO 投資思維 —— 解讀中國經濟 “危機論”，我們認為市場對於中國即將陷入系統性危機的看法過於悲觀。此後，中國股市觸底並在過去幾週進入技術性牛市。

鑑於近期反彈，不少投資者疑問中國市場還有進一步上漲的空間嗎？簡言之：有，但隨過去幾週的強勁復甦已過，如想牛市持續的話，企業盈利需要做出結構性的改善。

內容摘要：

• 近期反彈由極低的估值及投資者持倉（Investor positioning）所帶動。MSCI 中國指數的遠期本益比（Price-to-earnings ratio；P/E ratio ）已從今年稍早的 8 倍低位恢復至目前約 10.5 倍，而「做空中國」依然是機構投資者最感興趣的交易之一。

• 隨估值及投資者持倉恢復正常，中國市場短期內有機會進一步上漲。MSCI 中國指數的長期平均本益比為 11.5 倍，較目前水平高約 10%。從倉位角度，過去三個月中國最大的股票ETF 資金流向已轉為淨正值，但惟整體而言，投資者仍看淡中國市場。

• 如想維持牛市勢頭，企業持續獲利是關鍵之一。近年來，隨著中國經濟低迷，關鍵產業的收入不斷萎縮，盈利率更長期下跌。近期的刺激措施及全球製造業的週期性復甦反映轉向獲利週期。長遠而言，我們認為收益回報有機會恢復至每年中段個位數增長。

• 綜合估值及獲利增長，近期潛在升幅為 15-20%。長遠來看，中國市場的獲利狀況尚算不錯，但不如其他市場般有吸引力。鑑於中國的獲利增長前景相對疲弱，我們的智能投資框架 ERAA®（Economic Regime Asset Allocation - 經濟環境導向的資產配置策略）維持中國市場的配置份額。至於有意透過其潛在估值升幅來獲利的投資者而言，我們的智識砌自主組合不失為一個好選擇。

吸引的估值及做空定位推動近期反彈

截至 5 月底，MSCI 中國指數的 12 個月遠期本益比約為 10.5 倍，較 1 月底的 8 倍低點上升約 30%；但與歷史水平相比仍然相對較低，加上市場投資情緒原先較為悲觀，隨著市場情緒改善，中國市場仍有買入空間，也是是當前反彈背後的主要動力。

圖 1：長遠而言，中國股票價值仍被低估（資料來源：StashAway、Bloomberg；註：長線平均值 與 +1/-1 標準差 數據為 2006 年 1 月至今）

但即使近期出現升勢，中國市場的估值及定位尚未完全恢復正常。根據其資金流數據顯示，雖然投資者開始重新投資該市場，但跟全球基準相比，中國市場配置仍維持減持狀態。

以追蹤中國股票的 ETF 為例，如下圖所示，雖然規模最大的 ETF 反映資金淨流入（過去三個月平均為 $8700 萬美元），當該等資金在長時間內持續出現淨流出。

圖 2：近幾個月流入中國 ETF 的資金有所回升（資料來源：StashAway、Bloomberg；註：數據反映了規模最大的 12 隻廣泛中國股票 ETF（按基金資產劃分） 的淨資金流總和。）

瑞銀（UBS) 及美國銀行（Bank of America）的 Global Fund Manager Survey（翻譯：環球基金經理調查）的數據反映相近現況 —— 全球基金仍然減持或做空中國，不過最壞的情況或已過去。

這表明隨著有意做空的投資者將資金重新配置該市場，其資產類別依然有上升潛力。假設估值將繼續恢復至長期趨勢（或 20 年平均本益比為 11.5 倍）的話，即是較目前水平進一步高約 10%。

中國經濟正步入復甦之路

到底，是什麼原因重新吸引投資者，並提高中國市場的估值？首先，近期數據顯示，中國經濟持續改善 —— 第一季GDP 增長超出預期，通脹重返正值，採購經理指數（PMI）及出口活動恢復擴張。

另外，政府持續提供財政及貨幣政策支援，避免國內經濟失去動力，其中包括發行約 1 兆元人民幣（$1380億美元）的特別長期債券，以刺激關鍵行業的表現，以及針對內房的一攬子新支援計劃，其中包括為地方政府提供 3000 億元人民幣購買未售出的住房庫存。

圖 3：中國經濟指標於近 3 個月內有所改善。資料來源：StashAway、中國國家統計局、中國物流與採購聯合會、S&P Global

中國市場收益將隨中國經濟表現復甦

想了解中國股市的長期潛力，先要分析其基本面，特別是其獲利增長。我們可將其分解為收益及盈利率。

過去幾年，因國內經濟疲軟，中國企業的收益持續下降。下圖中，深藍色線條顯示，自 2022 年中期以來，MSCI 中國指數的未來 12 個月銷售預期持續萎縮，最新預測更顯示按年減 6-7%。 相比之下，過去約 17 年的長期成長趨勢為 5-6%。

好消息是，經濟復甦即預示銷售復甦。隨著中國製造業 PMI 重回到擴張區域（圖中淺藍色線），對中國收益表現而言算是一個好兆頭。

圖 4：中國企業收益或會隨其經濟表現一同復甦（資料來源：StashAway、Bloomberg、中國物流與採購聯合會；註：長期平均銷售增長數據為 2007 年 1 月至今）

中國企業的盈利率出現結構性下降，但同樣也在復甦

盈利率出現結構性下降，若干程度上因中國經濟的「傳統」增長盈利率受壓所致。這不僅包括金融公司，還包括阿里巴巴及騰訊等科技巨頭。

不過，國內對盈利率的預期已從 2022 年中期 9.8% 的歷史低位逐漸復甦。今年至今，讀數持續徘徊約 10.4%，仍低於 10.8% 的中期平均水平。

圖 5：中國盈利率持續復甦，但仍低於整體趨勢（資料來源：StashAway、Bloomberg）

鑑於其他地區的增長前景相對較好，ERAA® 就中國市場的權重配置維持不變

總言之，參照中國股市目前的基本面而言，中期獲利增長將維持於中個位數（假設收益增長及盈利率會隨時間恢復到趨勢水平）。

雖然上述回報屬合理情況，但較其他市場的回報來說，吸引力卻偏低（尤其是其經風險調整後回報）。以美國為例，獲利增長歷來較高，而波動性較低。

這也是我們的智能投資框架 ERAA® 從長遠資產配置角度建議投資者於組合中配置中國股票份額。

這與我們去年的分析一致，而我們的結論是，鑒於經濟的增長前景，按市場權重維持中國股票份額屬合理 —— 特別是國內電動汽車及可再生能源等變革性行業出現增長的話，將帶動中國市場表現。

至於，對有意透過中國潛在估值，並具有一定風險承受能力的投資者而言，我們的智識砌自主組合不失為一個好選擇，透過此投資組合，投資者可調整針對中國市場的投資策略，靈活高效，且不設最低投資金額。

釋意

基本面（Fundamentals）

能推動資產價值的基本經濟及金融因素。對企業而言，基本面包括其收益、盈利率及現金流等基本要素。

估值（Valuations）

評估某種資產類別的價值，並將之與其歷史比較，從而釐定價值便宜或昂貴，也有助投資者衡量其未來增長。

市場權重（Market-weight）

市場權重分配有助反映市場的結構，讓該資產類別的份額符合其市場規模。

持倉（Positioning）

投資者目前持有的特定資產類別。持倉可描述為看漲（樂觀）或看跌（悲觀）。

交易倉位擁擠（Crowded trade）

大量投資者持有相似倉位，令交易狀況變得擁擠。如市場情緒發生變化，可能會導致價格急劇逆轉。