5月 CIO 投資思維:中國市場低位反彈 — 是否虛火或見真章

28 May 2024
Stephanie Leung
集團投資總監

10 分鐘閱讀時間

在 2023 年 9 月的 CIO 投資思維 —— 解讀中國經濟 “危機論”,我們認為市場對於中國即將陷入系統性危機的看法過於悲觀。此後,中國股市觸底並在過去幾週進入技術性牛市。

鑑於近期反彈,不少投資者疑問中國市場還有進一步上漲的空間嗎?簡言之:有,但隨過去幾週的強勁復甦已過,如想牛市持續的話,企業盈利需要做出結構性的改善。

內容摘要:

  • 近期反彈由極低的估值及投資者持倉(Investor positioning)所帶動。MSCI 中國指數的遠期本益比(Price-to-earnings ratio;P/E ratio )已從今年稍早的 8 倍低位恢復至目前約 10.5 倍,而「做空中國」依然是機構投資者最感興趣的交易之一。
  • 隨估值及投資者持倉恢復正常,中國市場短期內有機會進一步上漲。MSCI 中國指數的長期平均本益比為 11.5 倍,較目前水平高約 10%。從倉位角度,過去三個月中國最大的股票ETF 資金流向已轉為淨正值,但惟整體而言,投資者仍看淡中國市場。
  • 如想維持牛市勢頭,企業持續獲利是關鍵之一。近年來,隨著中國經濟低迷,關鍵產業的收入不斷萎縮,盈利率更長期下跌。近期的刺激措施及全球製造業的週期性復甦反映轉向獲利週期。長遠而言,我們認為收益回報有機會恢復至每年中段個位數增長。

吸引的估值及做空定位推動近期反彈

截至 5 月底,MSCI 中國指數的 12 個月遠期本益比約為 10.5 倍,較 1 月底的 8 倍低點上升約 30%;但與歷史水平相比仍然相對較低,加上市場投資情緒原先較為悲觀,隨著市場情緒改善,中國市場仍有買入空間,也是是當前反彈背後的主要動力。

圖 1:長遠而言,中國股票價值仍被低估(資料來源:StashAway、Bloomberg;註:長線平均值 與 +1/-1 標準差 數據為 2006 年 1 月至今)

但即使近期出現升勢,中國市場的估值及定位尚未完全恢復正常。根據其資金流數據顯示,雖然投資者開始重新投資該市場,但跟全球基準相比,中國市場配置仍維持減持狀態。

以追蹤中國股票的 ETF 為例,如下圖所示,雖然規模最大的 ETF 反映資金淨流入(過去三個月平均為 $8700 萬美元),當該等資金在長時間內持續出現淨流出。

圖 2:近幾個月流入中國 ETF 的資金有所回升(資料來源:StashAway、Bloomberg;註:數據反映了規模最大的 12 隻廣泛中國股票 ETF(按基金資產劃分) 的淨資金流總和。)

瑞銀(UBS) 及美國銀行(Bank of America)的 Global Fund Manager Survey(翻譯:環球基金經理調查)的數據反映相近現況 —— 全球基金仍然減持或做空中國,不過最壞的情況或已過去。

這表明隨著有意做空的投資者將資金重新配置該市場,其資產類別依然有上升潛力。假設估值將繼續恢復至長期趨勢(或 20 年平均本益比為 11.5 倍)的話,即是較目前水平進一步高約 10%。

中國經濟正步入復甦之路

到底,是什麼原因重新吸引投資者,並提高中國市場的估值?首先,近期數據顯示,中國經濟持續改善 —— 第一季GDP 增長超出預期,通脹重返正值,採購經理指數(PMI)及出口活動恢復擴張。

另外,政府持續提供財政及貨幣政策支援,避免國內經濟失去動力,其中包括發行約 1 兆元人民幣($1380億美元)的特別長期債券,以刺激關鍵行業的表現,以及針對內房的一攬子新支援計劃,其中包括為地方政府提供 3000 億元人民幣購買未售出的住房庫存。

圖 3:中國經濟指標於近 3 個月內有所改善。資料來源:StashAway、中國國家統計局、中國物流與採購聯合會、S&P Global

中國市場收益將隨中國經濟表現復甦

想了解中國股市的長期潛力,先要分析其基本面,特別是其獲利增長。我們可將其分解為收益及盈利率。

過去幾年,因國內經濟疲軟,中國企業的收益持續下降。下圖中,深藍色線條顯示,自 2022 年中期以來,MSCI 中國指數的未來 12 個月銷售預期持續萎縮,最新預測更顯示按年減 6-7%。 相比之下,過去約 17 年的長期成長趨勢為 5-6%。

好消息是,經濟復甦即預示銷售復甦。隨著中國製造業 PMI 重回到擴張區域(圖中淺藍色線),對中國收益表現而言算是一個好兆頭。

圖 4:中國企業收益或會隨其經濟表現一同復甦(資料來源:StashAway、Bloomberg、中國物流與採購聯合會;註:長期平均銷售增長數據為 2007 年 1 月至今)

中國企業的盈利率出現結構性下降,但同樣也在復甦

盈利率出現結構性下降,若干程度上因中國經濟的「傳統」增長盈利率受壓所致。這不僅包括金融公司,還包括阿里巴巴及騰訊等科技巨頭。

不過,國內對盈利率的預期已從 2022 年中期 9.8% 的歷史低位逐漸復甦。今年至今,讀數持續徘徊約 10.4%,仍低於 10.8% 的中期平均水平。

圖 5:中國盈利率持續復甦,但仍低於整體趨勢(資料來源:StashAway、Bloomberg)

鑑於其他地區的增長前景相對較好,ERAA® 就中國市場的權重配置維持不變

總言之,參照中國股市目前的基本面而言,中期獲利增長將維持於中個位數(假設收益增長及盈利率會隨時間恢復到趨勢水平)。

雖然上述回報屬合理情況,但較其他市場的回報來說,吸引力卻偏低(尤其是其經風險調整後回報)。以美國為例,獲利增長歷來較高,而波動性較低。

這也是我們的智能投資框架 ERAA® 從長遠資產配置角度建議投資者於組合中配置中國股票份額。

與我們去年的分析一致,而我們的結論是,鑒於經濟的增長前景,按市場權重維持中國股票份額屬合理 —— 特別是國內電動汽車及可再生能源等變革性行業出現增長的話,將帶動中國市場表現。

至於,對有意透過中國潛在估值,並具有一定風險承受能力的投資者而言,我們的智識砌自主組合不失為一個好選擇,透過此投資組合,投資者可調整針對中國市場的投資策略,靈活高效,且不設最低投資金額。

釋意

基本面(Fundamentals)

能推動資產價值的基本經濟及金融因素。對企業而言,基本面包括其收益、盈利率及現金流等基本要素。

估值(Valuations)

評估某種資產類別的價值,並將之與其歷史比較,從而釐定價值便宜或昂貴,也有助投資者衡量其未來增長。

市場權重(Market-weight)

市場權重分配有助反映市場的結構,讓該資產類別的份額符合其市場規模。

持倉(Positioning)

投資者目前持有的特定資產類別。持倉可描述為看漲(樂觀)或看跌(悲觀)。

交易倉位擁擠(Crowded trade)

大量投資者持有相似倉位,令交易狀況變得擁擠。如市場情緒發生變化,可能會導致價格急劇逆轉。


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