8 月 CIO 投資思維：高息≠高回報：如何評估投資收益

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若你成長於 1990 年代，電影《驕陽似我》（Good Will Hunting）或許曾給你留下深刻印象。當時收益率也是市場大熱話題，90年代初收益率高企，隨著通脹受控開始逐步回落。利率一路下行，一如電影主角威爾（Will）慢慢發現人生價值一樣，找「優質收益」變得越來越難。

時至今日，我們再度面對類似的局面。全球利率正在回落，令收益再度成為市場焦點。過往超短期美國國債等現金等價物能提供高派息，然而，隨著利率下行，回報吸引力明顯減弱。年初至今，現金等價物的表現已落後於債券、股票及黃金。

因此，分散收入來源變得至關重要。投資者應平衡固定收益資產與股票市場的機會，並審慎衡量各類資產的利弊。本月 CIO 投資思維將全面剖析收益市場，解答兩大關鍵問題：（i）目前何處可尋找收益；及（ii）如何將其融入多元化投資組合？

（除另有註明，本文所討論的收益率均以本地貨幣計算。因為股息及債券票息均以各市場的本幣支付，若加入外匯因素，或會因混淆收益與貨幣效應，而比較變得模糊不清。）

關鍵內容：

• 債券仍然是重要的收入來源，但選債能力至關重要。 美元現金等價物（如超短期美國國債）仍可提供約 4% 的低風險回報。從估值角度看，美國綜合債券及資產證券化信貸亦具吸引力：其利差（衡量相對價值的指標）目前處於接近其長期平均水平，並提供 4% 至 5% 的總收益率。同時，高收益及新興市場債券雖仍提供 6% 至 8% 的收益率，但其利差處於歷史低位。對於能投資於私募市場的投資者而言，私募信貸或可帶來額外的回報，但代價是流動性有限。

• 股票市場部分板塊亦能成為穩定的收益來源。 除了固定收益資產，股票市場亦存在可觀的收益機會。不論從絕對或歷史角度看，新加坡股票及多個地區的房地產投資信託基金（REITs）均憑藉其 4% 至 5% 的可觀股息收益率而脫穎而出。這些資產可為投資組合提供額外現金流，補充債券收入，更重要的是，它們同時具備增長潛力，可長遠提升投資組合的總回報。

• 收益率只是投資藍圖的一小部分。 不同資產在不同的風險水平下產生收益，將收益率與波動性作比較，能幫你了解哪些資產在特定程度的價格波動間提供了更高的回報。然而，單純看收益率並不足以反映全貌，因為增長潛力及總回報亦是重要的考量因素。一個穩健的投資組合，應在穩定收入與長線資本增值間取得適當平衡，這取決於你的風險承受能力、投資期限與目標。

（請參閱文末的詞彙表，以了解本文所用術語的定義。）

固定收益市場，選股能力決定成敗

談及創造收入，投資者通常會選擇債券，因為其現金流相對穩定且派息可預測。然而，現今的市場遠非一帆風順。隨著政策利率依然高企、多個板塊的收益利差收窄，以及存續期風險上升，投資者在選擇固定收益資產時應更具選擇性。

美國政策利率高企，短存續期資產仍存機會

超短期美國國債等現金等價物，持續提供約 4% 的低風險收益率，使其成為以收入為導向的資產配置中的穩健核心。此外，浮息票據等混合型證券，其回報高於短期利率，在政策利率維持高企時，亦可作為有效的創收工具。

一如過往分析，我們對長期美國國債仍持審慎態度。市場對財政可持續性的擔憂，或會使期限溢價（即投資者因持有長期債券而要求的額外收益）維持在高位，從而限制其價格上漲空間。

(衍生閱讀：4 月 CIO 投資思維：解碼「關稅解放日」)

收益率高企時，利差可顯示哪些板塊仍具吸引力

收益利差，即某類債券板塊提供的回報高於無風險利率的部分，是衡量該板塊定價吸引力的有用指標。在不同類型債券之間作選擇時，比較利差有助於判斷投資者在哪裡能獲得更好的風險補償。

在當前環境下，債券市場許多板塊的利差都已收窄，意味著投資者為承擔額外風險而獲得的超額收益有所減少，如下圖一所示。

圖中的金色圓點代表當前利差，藍色菱形則顯示長期平均利差。當金色圓點位於藍色菱形下方時，利差便較歷史水平收窄，顯示其價值較低。灰色長條代表歷史區間，讓投資者能了解當前利差與過去極端水平的比較。

穩健的企業基本面支撐美國綜合債券利差收窄

圖一顯示的大多數板塊，其當前利差都低於歷史平均水平，並接近歷史區間的下限，反映定價吸引力較低。然而，部分領域卻顯得更接近公允價值，例如核心固定收益板塊的美國綜合債券及投資級企業債券，其利差均在長期平均水平附近交易。儘管債券市場大部分板塊的利差已收窄，這也得益於穩健的基本面支撐。

首先，如下圖二所示，截至 2025 年第一季，美國企業債務佔國內生產總值（GDP）的比重仍接近多年來的低點，約為 31%。同時，企業的現金水平保持健康：截至第一季，美國藍籌企業持有的現金約為 1.14 萬億美元，僅略低於 2023 年底 1.21 萬億美元的高峰1。

充裕的現金儲備，大大降低了高評級企業無力償債的風險，這或許正是投資者不要求額外收益來持有其債券的原因。一些分析師亦認為，市場對政府債務的擔憂，可能同時增加了對相應企業債券的需求2。

資產證券信貸利差相對歷史水平略寬

資產證券化信貸則顯得更具吸引力：如圖一所示，抵押貸款證券（MBS）和資產抵押證券（ABS）提供的利差略高於其歷史平均水平，意味著投資者獲得的回報較平常略高。

對於 MBS 而言，其利差處於逾十年來最具吸引力的水平，部分原因在於聯儲局在其量化緊縮（QT）計劃中減少持有 MBS。隨著量化緊縮計劃逐漸結束且利率開始回落，市場對 MBS 的需求可能會回升。這為該板塊創造了潛在的雙重利好：其一為具吸引力的當前收益，其二為隨著利差正常化而帶來的資本增值潛力。

高收益及新興市場債券提供高收益，但利差處於低位

相較下，高收益及新興市場債券儘管提供較高的絕對收益率，但其利差不僅遠低於歷史常態，更接近歷史低點。這些債券板塊的收益利差比其十年平均水平低逾 1 個百分點，即投資者為承擔更高的信貸及違約風險，所獲得的額外收益顯著少於過往。

然而，考慮到目前的經濟背景，這種情況亦屬合理。在增長保持正向的寬鬆週期中，利差維持在低位並非罕見。當前多項宏觀指標均指向這一情景，短期內出現衰退的風險相對較低：

• 全球採購經理人指數（PMIs），如下圖三所示，仍指向經濟擴張；
• 勞工市場正在降溫，但整體仍穩健；
• 在通脹放緩下，多國央行已進入減息週期；
• 全球政府加大財政開支，有助於支持增長。

因此，高收益及新興市場債券等板塊，仍能為願意承擔更高風險的投資者提供可觀的收入潛力。儘管利差收窄意味著估值不及過往吸引，但其絕對收益率按歷史標準來看依然處於高位。重要的是，歷史數據顯示，期初收益率是預測長期債券回報最可靠的指標之一。綜合來看，這表明投資者可把握當前機會，鎖定相對較高的利率。

私募信貸提供更高收入及穩定性，但流動性較低

對於能投資於私募市場的投資者，私募信貸亦可提供更高的潛在收入，但其流動性較低。尤其是專注於高級債務的策略（即當借款人陷入困境時，有權優先獲得償還的貸款），其歷史回報率通常在 6% 至 10% 之間，並常被視為具備防禦性，有潛力提供穩定的回報。

股票投資者亦可從股息中創造收入

儘管債券傳統上被視為首選的收入來源，但某些股權板塊的股息派發率結構性地較高，例如以股息為導向的股票指數及房地產投資信託基金（REITs），亦可為投資組合的收益作出顯著貢獻。

全面檢視股票市場後，下圖四顯示，多個板塊的當前收益率遠高於其長期平均水平，使當前收益機會按歷史標準來看更具吸引力。

房地產投資信託基金收益高企，且基本面有所改善

多個主要市場，房地產投資信託基金提供的收益率不僅高於其長期平均水平（新加坡逾 5%，歐美為 4% 至 4.5%）且獲得了合理的支撐。

從結構上看，其派息穩定性得益於法規要求，通常規定須將約 90% 的收入作為股息派發。與此同時，宏觀環境亦變得更具支持性：在 2022 年因全球積極加息而經歷低迷後，利率放緩與供需動態改善正幫助穩定其盈利，儘管注意到，美國長期利率持續高企仍可能構成壓力。

除了週期性前景，工業、醫療保健及數據中心房地產投資信託基金等板塊的長期增長動力（受惠於電子商務、人口老齡化及人工智能帶動的伺服器需求），為未來的收入流提供了額外的持久力。

銀行及房地產投資信託基金的派息支撐新加坡股市收益率

新加坡股票亦憑其大約 5% 當前股息收益率而脫穎而出，不僅高於其他主要股票市場，亦遠超其自身歷史水平。這反映了新加坡市場偏重於金融及房地產投資信託基金等板塊，這些板塊通常擁有高於平均水平的派息率。

對於新加坡的主要銀行，其穩健的盈利、健康的資本緩衝，以及旨在派發 50% 至 60% 盈利的股息文化（遠高於美國等市場），支撐其高企的收益率。至於新加坡的房地產投資信託基金，除了長期驅動因素外，週期性利好亦正浮現：借貸成本放緩，加上旅遊業蓬勃發展，帶動了對酒店及零售等板塊的需求。

對於尋求收入與增長兼備的投資者，房地產投資信託基金與派息型股票可作為固定收益持倉的寶貴補充，融入多元化投資組合。除了產生穩定的收入，這些資產亦具備資本增值潛力，可在提升長期投資組合回報方面發揮雙重作用。

從風險角度審視收益率

高收益率表面上看似吸引，但這只是部分事實。不同資產在迥異的風險水平下產生收入，將收益率與波動性作比較，是可視化此點的其中一種方式，如下圖五所示。

當你根據波動性作出調整時，圖中趨勢線上方的機會便會脫穎而出，因為它們在特定風險水平下提供了相對更高的收益，而趨勢線下方的資產則提供的補償較不吸引。

• 從此角度看，多個債券板塊，尤其是高收益及新興市場債券，因其收益高於平均水平，歷史波動性低於股票而備受矚目。其較高的票息確實伴隨著更高的信貸風險。然而，由於它們較早提供更多現金流，從而縮短了存續期，與低票息債券相比，有助於限制價格波動。

• 在股票當中，房地產投資信託基金與以股息為導向的板塊及地區（如新加坡）位於趨勢線上方，為其波動水平提供了相對具吸引力的收益。同時，其他股票板塊，如科技股，儘管價格波動顯著，但提供的收入卻很少。對於股票而言，承擔更高波動性的代價，並非主要為了收入，而是為了驅動總回報的長線資本增長潛力。

收益率只是健全投資組合的其中一環

從收益率與波動性的角度審視，可見並非所有收入都生而平等。部分資產為所承擔的風險提供了更豐厚的回報，而另一些則提供的補償很少。然而，單純的收益率並無法決定投資組合的強弱。

簡言之：收入與增長應共同考量。一個僅為追逐高收益而建立的投資組合，可能會限制長線財富增長；而一個純粹專注於增長的組合，則可能在市場下行時缺乏穩定性。兩者之間的適當配置，取決於你的：

• 風險偏好： 你在不改變計劃的情況下，能承受多少波動？
• 投資期限： 你能維持投資穿越多少個市場週期？

• 回報目標： 你是優先考慮穩定的現金流、長線資本增值，還是兩者兼備？

在實際操作中，每個投資決策都涉及取捨，而最具韌性的投資組合，正是在不同市場環境下，平衡收入、增長與風險管理。最終重要的是，收入與增長如何共同為你的目標服務，在短期內提供穩定性，並在長線中實現財富複利增長。

詞彙表

收益利差（Yield spreads） 

選擇高風險投資時，相較於安全資產所獲得的額外回報。例如，若安全的政府債券支付 3%，而企業債券支付 5%，利差便是 2%。

派息率（Payout ratio） 

公司將盈利分配予股東作為股息的百分比。例如，若一家公司賺取 100 美元並派發 50 美元股息，其派息率為 50%。

無風險利率（Risk-free rate） 

最安全投資所提供的回報，是比較其他投資的基準線。美國政府債券，亦稱國債，是常用的基準。

投資級（Investment-grade） 

來自財政穩健的政府或公司的高品質債券，其違約（即無力償還借款）風險較低。

綜合債券（Aggregate bonds） 

混合多種不同類型債券（例如政府債券、企業債券等），旨在代表整個債券市場的廣泛組合。

資產證券化信貸（Securitised credit） 

透過將貸款或其他債務匯集而成的資產。例如，抵押貸款證券（MBS）是以房屋抵押貸款為擔保，而資產抵押證券（ABS）則由信用卡債務等其他類型貸款為擔保。