4 月 CIO 投資思維：解碼「關稅解放日」

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自4月2日特朗普政府宣布實施對等關稅以來，市場持續難以準確評估其經濟實質影響。隨著後續政策不斷升級調整，市場不確定性持續升溫。

若歷史模式重現，當前可能已跨越特朗普關稅政策的初期震盪階段。接下來的漫長談判過程，將對經濟增長、通脹及資產配置產生深遠影響。

在本月《CIO 4月投資思維》中，我們剖析「關稅解放日」後的局勢演變，探討這些發展是否預示全球經濟與市場的轉折點。

重點摘要：

• 關稅波動高峰或已過，但市場波動料持續：特朗普2018年的關稅策略顯示，激進的初始動作往往伴隨長期談判。當前雙邊貿易磋商已進入第二階段——此過程可能漫長且複雜。然而，當波動性緩和、盈利預期下修充分反映、政策回應更趨明確（無論是特朗普政府釋放更清晰訊號，抑或聯儲局加大降息力度），市場見底跡象或逐步浮現。
• 「FAT」框架長線影響更趨清晰：過去數週的市場動態，讓我們對《2025 市場前瞻》中提出的「FAT」框架有了更深刻的長期解讀。財政擴張（Fiscal）已非美國獨有現象：中國與歐洲正積極採取財政措施，以抵銷貿易保護主義帶來的衝擊。與此同時，中國「DeepSeek時刻」的到來與全球科技（AI）主義升溫，預示著人工智能領域的投資將持續加速。而特朗普政策（Trump）的反覆無常，不僅動搖美國政策可信度，更使「美國例外論」這一長期信條面臨嚴峻考驗。
• 宏觀經濟演變的三大投資啟示：首先，縮短債券久期——在美國財政可持續性受疑下，長年期美債吸引力下降，短年期債券與黃金更具配置價值。其次，美元或會步入弱勢週期。考慮到美元估值已處於歷史高位，疊加宏觀經濟動能的結構性轉變，美元若走弱將對全球資產產生連鎖效應。最後，加速全球人工智能（AI）領域的投資熱潮。科技戰略地位的提升與政策推動，正促使資金持續湧入這一關鍵賽道。

關稅餘波：當前處於何種階段？

過去數週的連續關稅推出令市場劇烈震盪，但此情景與2018年模式如出一轍。當時特朗普政府對中國商品加徵關稅的決策，同樣經歷了從市場恐慌到逐步消化的過程。

參考2018年經驗，我們可以將當前局勢發展分為三個典型階段：

• 1. 政策震懾階段（"解放日"）：通過極具衝擊力的關稅政策迫使貿易夥伴回到談判桌前（具體參見圖1的歷史走勢分析）；
• 2. 拉鋸談判：目前全球已有超過70個國家宣布啟動雙邊貿易磋商程序，預示著未來數月市場將持續受到各類談判消息的衝擊；
• 3. 協議落地：歷史經驗表明，從政策宣布到最終協議達成往往需要漫長時間。2018-2019年中美第一階段貿易協議的達成，就歷經了近兩年的艱苦談判，期間還疊加聯儲局加息等事件。

圖1：以首輪貿易戰為鑑：預判局勢發展路徑（資料來源：TradingView）

儘管市場波動仍在持續，我們認為關稅引發的波動高峰（以VIX指數衡量）或已過去，主因：

1. 民意支持度下滑：最新民調顯示，特朗普的淨支持率較其上任初期已下跌16個百分點 1 ；
2. 債券市場警示：長期國債收益率飆升，反映出市場對美國財政可持續性的深切憂慮（詳見後文深度分析）。

這兩大因素共同作用，促使特朗普政府不得不調整策略，從強硬立場轉向相對緩和的談判階段。

市場是否見底？觀察三大訊號

歷史經驗反覆證明，金融市場具有強大的自我修復能力。然而當前投資者最關心的問題是：市場是否已經觸及本輪調整的底部？我們認為，在投資者完全消化當前政策環境前，市場波動仍將維持在較高水平

要準確判斷市場底部位置，我們建議重點關注以下三大關鍵指標：

• 波動率指數正常化：只有當VIX恐慌指數從當前30以上的高位回落至長期平均水平（參見圖2的歷史數據對比），市場才可能進入穩定復甦通道；

圖 2：市場波動仍處高位 但本週期峰值或已現（資料來源：彭博）

• 盈利預期充分調整：隨著上市公司陸續發布第一季度財報，管理層指引的缺失將迫使分析師大幅下修盈利預測。這個痛苦的調整過程，反而有助於建立更為可靠的估值基礎；
• 政策不確定性降低：無論是貿易談判取得實質進展，還是聯儲局給出明確的降息路徑，都將顯著提升市場能見度。

需要特別強調的是，試圖精準預測市場底部是極具風險的行為。對於長期投資者而言，與其過度關注短期擇時，不如制定系統性的分批建倉計劃，充分利用市場波動帶來的戰略性配置機會。

實體經濟基本面評估

雖然關稅政策的新聞標題令人不安，但我們必須清醒認識到：媒體報導的噪聲往往遠大於實體經濟的真實波動。最新發布的硬數據顯示，美國經濟仍保持著相當的韌性（詳見圖3的經濟指標分析）。

圖 3 ：美國經濟增長動能延續至四月初（資料來源：Dallas Fed）

我們的專有模型「經濟環境導向資產配置（ERAA®）」目前仍將美國經濟定位於「通脹性增長」階段。該系統持續監測包括就業、消費、製造業活動在內的數十項實時指標，只有當這些指標出現實質性惡化時，才會觸發資產配置的系統性調整。

「FAT」框架的深層演變

過去數週的市場演變，為我們提供了更清晰的視角，揭示全球宏觀經濟格局正在經歷的深層轉型將如何發展。正如我們在《2025年宏觀展望》中強調：「FAT」框架（財政主導Fiscal、人工智能加速AI、特朗普時代政策不確定性Trump）已成為新常態，這三大核心力量依然是我們解讀近期事件的關鍵分析框架：

財政（Fiscal）主導加速：多極化世界下的新格局

即使在特朗普上任前，全球經濟體已開始轉向更擴張性的財政政策。然而，特朗普政府的關稅政策將進一步加速這一趨勢——各國不僅需加大財政支持以緩衝自身經濟，還需抵銷美國需求下降帶來的貿易拖累。

在權力日益分散的多極化世界，各國正被迫加大戰略能力投資：

• 德國長期抗拒大規模財政刺激，卻於3月通過歷史性財政方案，包括廢除「債務煞車」（“debt-brake”）機制，並增加基建、氣候保護及國防投資。特朗普的行動可能進一步催化歐盟財政協調（前歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）極力主張此方向），若成真，將改寫歐洲經濟格局。
• 中國迅速行動穩定增長動能，全國人大3月批准新一輪財政刺激計劃。與此同時，中國長期將資源傾斜至AI與先進技術產業政策。中美貿易脫鈎恐使相關投入進一步提速。

AI競賽：新一代戰略軍備競賽

中美AI競賽正急速升溫。中國1月發布的「深度求索（DeepSeek）- R1」大型語言模型（成本低於OpenAI的GPT-4o但性能相當），標誌着技術差距快速收窄。科技保護主義崛起，促使雙方加倍投入AI生態系建設。

「DeepSeek時刻」清晰展現中國AI技術的飛躍進展。短期來看，中國四大AI企業今年資本支出預計激增38%。

長期來看，高盛預測中國AI應用普及速度將遠超預期（圖4）。隨特朗普關稅加劇供應鏈脫鈎，中美勢必持續加碼AI投資，避免落後對手。

圖4：中國AI應用普及速度可能超乎預期（資料來源：Goldman Sachs）

Trump 特朗普政策不確定性動搖「美國例外主義」

最大變數仍在特朗普本人——從對等關稅到DOGE支出削減，其反覆無常的政策執行方式，已嚴重削弱美國經濟政策的可預測性與信譽。

突發政策轉向持續衝擊市場，更關鍵的是，若此不確定性延續，恐逐步拖累實體經濟（詳見《3 月 CIO投資思維：美股回調 短痛換長益》）。

此外，特朗普展現出與盟友脫鈎、打破長期慣例（貿易、匯率、安全等領域）的意願。這引發市場根本性質疑：美國是否仍是全球資本流動的錨？而​​美元能否保住「避險資產」地位？

這些懸而未決的問題，意味資產配置中長期視為理所當然的「美國例外主義」，正進入嚴峻考驗期。

2025 Q1的投資啟示

全球宏觀經濟格局正在經歷深刻轉變，這些變化對資產配置策略產生重大影響。在此關鍵時刻，我們為投資者梳理出以下三大核心投資方向：

1. 警惕債券久期風險，調整固定收益配置策略

在當前經濟環境下，除非出現明顯的經濟衰退跡象，否則長期美國國債的表現很可能會遜色於其他債券類別。雖然長期國債過去一直是市場動盪時期的可靠避險工具，但在美國財政可持續性備受質疑的當下，這一傳統策略可能已不再適用。

目前市場正面臨三大關鍵問題，這些因素正在推高「期限溢價」（即投資者持有長期債券所要求的額外回報補償，詳見圖表5）：今年將有高達9萬億美元的美債到期需要再融資

，美國債務上限需要持續提高的壓力，特朗普政府尚未實施的減稅計劃所帶來的不確定性。

圖5：投資者要求更高風險溢價持有美國長債（資料來源：FRBNY）

雖然目前長期債券收益率處於相對高位看似吸引，但從風險回報比的角度來看，增加投資組合久期仍非明智之選。我們預期債券價格波動將持續，唯有當經濟出現明確衰退跡象時，債市才可能迎來持續上漲行情。

在這樣的環境下，我們建議投資者重點配置短期和超短期美國國債， 實現債券投資的地理多元化配置，和增加黃金配置比重。

黃金作為投資組合穩定器——我們已將黃金納入基準投資組合配置，這一策略幫助我們的「風險自選投資組合」在近期市場拋售中保持正收益（詳情請參閱《StashAway 2025 年第一季投資組合表現》）。

2. 美元走弱可能性升高，需做好貨幣配置調整

當前多項指標顯示，美元匯率正面臨下行壓力。從估值角度分析，美元實質有效匯率（REER）已超過長期平均值兩個標準差（詳見圖表6）。歷史經驗表明，當匯率處於此等高位時，美元往往會面臨升值阻力，甚至出現趨勢反轉。

簡而言之，相對於其他主要貨幣，美元匯價已處於偏高水平，進一步升值空間有限。在此高位下，任何結構性變化——無論是資本流動模式轉變、貿易格局調整，或是政策可信度受損——都可能成為美元回調的催化劑。

圖6：美元匯率現處於強勢起點（資料來源：StashAway）

影響美元走勢的三大關鍵因素：

• 關稅政策不確定性：將壓制全球貿易量，減少美元需求；
• 特朗普時代的政策反覆：削弱美元資產吸引力，侵蝕其傳統避險地位；
• 全球資本重新配置：投資者正因美元前景不明而減持美元資產，轉向其他增長潛力市場

這對全球投資組合有什麼具體影響？美元走弱通常利好非美股票、新興市場資產及大宗商品表現，以突顯貨幣風險分散的重要性。在此環境下，構建全球多元化投資組合將是明智之選。

3. AI軍備競賽將為科技板塊提供長期支撐

隨著美國、中國及歐洲紛紛將人工智能列為戰略重點，全球AI投資熱潮將持續推動整個科技產業鏈的需求——從半導體到軟件服務。

與此同時，美國科技板塊已完成估值重置。圖7顯示，近期拋售已使美股估值回落至10年平均水平——「科技七巨頭」估值更已低於均值。此輪重新定價使估值回到更可持續水平，為長期投資者創造了更具吸引力的入場點。

圖7：美股估值已回落至（或低於）十年均值（資料來源：彭博）

值得注意的是，科技產業已不僅僅是增長概念，更日益被視為戰略性基礎設施。鑑於美國科技巨頭在經濟和國家競爭力中的核心地位，它們已成為「大到不能倒」的關鍵存在。簡言之，隨著AI成為經濟戰略支柱，科技板塊有望在宏觀經濟和市場週期中發揮穩定作用。

全球多元化投資組合：助你在市場變局中穩守長期佈局

在當前政策變化可能隨時牽動市場走勢的環境下，投資者很容易受到每日頭條新聞影響而頻繁調整策略。然而，經驗告訴我們，過度關注短期波動往往會令投資者忽略更關鍵的結構性趨勢轉變。

當各國領導人正就複雜的關稅協議展開談判之際，作為長期投資者，最明智的做法就是保持投資於一個與自身風險承受能力相匹配的全球多元化投資組合。這是一個需要嚴守投資紀律的市場環境，同時也為投資者提供了逐步部署資金的良機。

我們的ERAA®經濟環境導向資產配置框架，將持續監測經濟數據變化，並根據市場狀況對你的投資組合進行系統性調整——幫助你在充滿不確定性的環境中保持投資，始終專注於實現長期財務目標。

釋意

VIX波動率指數（VIX index）

俗稱「恐慌指數」，通過標普500指數期權價格推算市場預期波動率。當指數高於30時，通常反映市場波動加劇及投資者情緒焦慮。

期限溢價（Term premia）

指投資者持有長期債券（而非滾動投資短期債券）所要求的額外收益率，實質上是對承擔利率風險的時間補償。

存續期（固定收益）

衡量債券價格對利率變動敏感度的指標。存續期較長的債券，在利率變動時會經歷更顯著的價格波動。

避險資產（Safe-haven assets）

市場動盪時期受資金青睞的資產類別，主要包括特定主權債券、黃金，以及美元等傳統避險貨幣。

References

1. Orth, T., and Montgomery, D. (2025). Trump job approval, the economy, stocks, tariffs, taxes, and the budget. YouGov. Retrieved from: https://today.yougov.com/politics/articles/52035-donald-trump-job-approval-economy-stocks-tariffs-taxes-budget-april-13-15-2025-economist-yougov-poll
2. Draghi, M. (2024). The future of European competitiveness. European Commission. Retrieved from: https://commission.europa.eu/topics/eu-competitiveness/draghi-report_en
3. Goldman Sachs Research. (2025). What advanced AI means for China's economic outlook. Retrieved from: https://www.goldmansachs.com/insights/articles/what-advanced-ai-means-for-chinas-economic-outlook