2025 市場前瞻 | 迎接財政新常態 過上「FAT」年

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於本篇 2025 年市場展望，我們將分享對宏觀經濟變化的前瞻性看法，並分析未來一年及以後的投資格局。

隨著 2024 年結束，願各位於新一年健康快樂。感謝你對 StashAway 的信任，我們期待新一年繼續成為你的投資夥伴。

StashAway 投資總監

Stephanie Leung

回顧 2024 年，儘管全球經濟不斷面對新挑戰 — 從緊縮貨幣政策到緊張地緣政治局勢 — 但經濟表現仍維持頑強韌性。

展望 2025 年，投資者可預期經濟、政策及技術將帶來新挑戰及機遇。當中，三大關鍵點尤其值得關注：（1）經過多年的貨幣擴張政策，全球轉向以財政政策刺激經濟；（2）加快 AI 普及化及（3）特朗普重返白宮帶來的經濟影響。

以上的新興模式稱之為「FAT」— 即財政政策（Fiscal policy）、 AI 進步（AI advancements）及特朗普政策（Trump's agenda）— 這些基本上將影響 2025 年及以後市場表現。以下，是我們就這些要點的分析，講解當中的相互作用及投資者如何在這一新常態中尋找機遇。

（有關本文中更多的術語意思，可參考文末的詞彙釋意，以了解本文中使用的術語。）

重點摘要：

• 對風險資產來說，2024 年可謂是不錯的年份。儘管宏觀經濟上有一些不確定因素，但因為市場資金充裕、 AI 的進步以及美國消費者的強勁需求，使全球經濟顯得相當有韌性，大市也因而獲得支撐。市場對特朗普再任所帶來的親商政策充滿期待，進一步提振市場情緒（尤其是風險資產）。不過，市場仍擔憂長線通脹，這從債券的疲弱表現及黃金的穩定升勢可見一斑。
• 我們看到全球的政策焦點正逐步從貨幣轉向財政擴張。隨著我們逐漸告別過去二十年的「大貨幣擴張」時代（Great Monetary Expansion），未來可能會迎來「大財政擴張」（Great Fiscal Expansion）。在美國，特朗普的政策明顯傾向於更具擴張性的財政立場。而這種轉變不僅限於美國，中國重申要採取更積極的財政措施來支持經濟，法國與德國則呼籲放寬嚴格的開支規則，並獲得越來越多市民的支持。
• AI 的持續進步對經濟增長及市場來說無疑是個好消息。隨著研究機構不斷努力實現人工通用智能（Artificial General Intelligence，AGI），我們認為技術的加速發展會提升勞動生產率及企業利潤，對宏觀經濟及市場而言都是非常積極的信號。
• 上述宏觀趨勢將使 2025 年維持於「通脹型增長」的經濟環境。簡言之，我們認為上述政策轉變及技術進步將短期內支撐起全球經濟的強勁增長，但也可能導致更高的結構性通脹。此情況下，對多元的投資組合配置更為重要 — 我們將繼續實現現金新價值，維持股票配置以追求更高的潛在回報，另外會投資黃金以實現資產多元化。

2024 年經濟韌性撐起風險資產 惟通脹仍對債券構成壓力

回顧過去一年，若用一個詞來形容市場表現，那就是「韌性」（Resilience）。

年初，我們的智能投資框架 ERAA® 釋出訊號，表現經濟環境從「滯脹」（Stagflation）轉向「通脹型增長」（Inflationary Growth），即表示通脹壓力雖然高於平均水平，但經濟重回增長軌道。

雖然貨幣緊縮及經濟前景不明朗，但美國消費者仍表現強勁。另外，即使勞動市場稍微降溫，但整體表現仍算過得去。這一切有助把通脹從極高的水平回落，讓美聯儲等央行得以啟動減息週期。（如想了解更多，請瀏覽：9 月 CIO 投資思維 - 減息下的投資策略 拆解美聯儲焦點變化）

不僅如此， AI 的突破推動資本開支，共提振投資者情緒，特別是那些超大規模的科技公司已直接從中受益。這意味全球經濟增長保持穩定，成功避免了所謂的「硬著陸」（Hard landing）。

另外，特朗普預計在當選後推行親商及擴張性財政政策，這有利經濟增長前景，支撐起風險資產的表現。（如想了解更多，請瀏覽：CIO 投資筆記 - 大選結果已定 特朗普再度歸來）。截至 12 月中旬，全球股市於 2024 年已經上漲了 21%，S&P 500 甚至上漲超過 28%。

儘管增長前景不錯，但債券市場仍對長期通脹感到擔憂，這從今年全球債券的負回報中可見一斑。同時，黃金今年的回報率達到 28%，成為表現最亮眼的資產類別，也是市場波動時的最佳避險工具。如下圖所示，在今年 4 月及 8 月的股市拋售中，黃金提供了強力的保護。

圖 1 ： 全球股票及黃金今年表現強勁，而債券回報為負（資料來源：彭博）

展望 2025 年及後，財政擴張與 AI 將成為兩大趨勢，左右宏觀環境

回顧去年，各大資產類別表現大相徑庭，投資者或會疑問：「這趨勢會否延續？或 2025 年市場會回歸本來的樣子？」

首先，我們需了解兩個或會於 2025 年「成形」並在未來幾年帶動資產回報的關鍵趨勢：（1）加強對財政政策的關注；及（2） AI 的持續進步。這兩種趨勢不僅會改變市場的遊戲規則，還會帶來全新的投資機遇。

趨勢#1：從貨幣政策轉向財政政策

危機往往會引發輿論，或導致政策出現巨大轉變。以 08 年全球金融危機為例，這標誌著貨幣政策時代的開始。當時，我們見證了「大貨幣擴張」，特徵是低利率、量化寬鬆，以及中央銀行成為經濟週期的主要推動力。

最近一次危機 —— COVID-19疫情，看似開啟了一個政府開支增加的時期。這可能為「大財政擴張」時代奠定了基礎。

隨著全球經濟在疫情後進行調整，各國政府（特別是在央行面臨利率接近零的貨幣刺激極限時）越來越依賴增加開支來刺激增長。下圖顯示，大多主要經濟體財政赤字逐漸擴大，而債務水平上升。

圖 2 ：全球各國政府在未來幾年預期出現更大的赤字及更多的債務（資料來源：國際貨幣基金組織）

財政擴張成為特朗普經濟政策的關鍵

特朗普的第二任期將進一步鞏固這場「大輪換」— 從貨幣政策到財政擴張。特朗普將於一月就職，屆時將減稅及增加開支，美國的財政赤字將維持於高於疫情前的水平。

美國聯邦預算問責委員會（The Committee for a Responsible Federal Budget）預期，到 2035 年（1），美國債務可能擴大至近 8 萬億美元，或 GDP 的 143%。儘管特朗普的部分提案或不會被國會批准，但可預超過 50% 的開支增加將來自延續特朗普的減稅及就業法案。但考慮到立法機構未來將是共及黨的「主場」，提案獲通過的可能性甚大。

圖 3 ： 在特朗普的政策議程下，美國的債務預計將顯著上升(資料來源：美國聯邦預算問責委員會）

最近幾週，有關新政府減少預算赤字計劃的報導頻頻出現。如財政部長提名人 Scott Bessent 強調，其目標是在 2028 年將赤字減少至 3%，而擬議的政府效率部門（Department of Government Efficiency；DOGE）則提出以在 2026 年 7 月 4 日前削減 2 萬億美元政府開支為目標。

但我們的分析表明，如此大幅度的開支削減空間有限。因此，提出 2 萬億美元削減其實已超過國會預算辦公室（ Congressional Budget Office）對美國政府約 1.8 萬億美元（2）的可自由支配開支預期。同時，這意味政府需動用福利開支（即社會保障及醫療保健計劃中的資金）— 這舉措在選民中極不受歡迎。

相反，我們認為 DOGE 可行的做法是專注於放鬆管制及減少官僚主義，以便企業更容易開展業務（如簡化新藥上市流程）。

其他主要經濟體也在調整其政策立場

這種政策轉變不僅在美國發生，其他主要經濟體也在做出類似的調整：

• 中國最近釋出訊號，表示明年將採取「更加積極」的財政政策，也是振興其疲軟經濟的重要一步。（如想了解更多，請瀏覽：10 月 CIO 投資思維：中國救市現曙光 惟結構性矛盾難解）不過長遠來看，面對人口挑戰及全球貿易變化，中國仍需進一步增加開支來維持經濟增長。
• 歐元區也在向更寬鬆的財政政策靠攏。即使是以財政謹慎著稱的德國，選民及政策制定者也在敦促政府重新審視其嚴格的開支規則，以便為應對長期挑戰提供更多空間，比如升級基礎設施或增加國防開支等等。在法國，削減赤字計劃則遭到左右兩翼政黨的反對，甚至令政府解散。

趨勢 #2：職場中的 AI 助手

自 2022 年底以來，AI 的進步在市場上擔當重要角色，尤其是以 ChatGPT 為代表的生成式 AI（GenAI）帶來了顯著的影響（如大眾會使用來創作詩歌或生成圖片等等）！展望 2025 年，可預期 AI 將在商業流程中得到更廣泛的應用。（如想了解更多，請瀏覽：11 月 CIO 投資思維：尋找 AI 投資的下一個藍海）

過去兩年，是生成式 AI 的實驗主要集中在個人用戶應用 — 你或許試過用 AI 生成詩歌或圖片等創意內容！然而，我們預期 2025 年 AI 在商業流程中將出現真正的廣泛應用。 

尤其是頂尖實驗室的研究人員正專注於讓「AI 代理」普及，這些自主系統可在無人類干預的情況下完成各種任務。如 OpenAI 創辦人 Sam Altman 所提及，最快明年就可能實現其定義的「人工通用智能」（Artificial General Intelligence；AGI）— 一種能夠達到（甚至超越）人類水平完成任務的 AI。

提升各行各業的生產力

已有跡象表明，那些將 AI 融入工作流程的公司正經歷顯著的產出增長。PwC 一項最新研究發現，AI 滲透率最高的行業，其勞動生產力增長高達 4.8 倍 （3）。

這於過去十多年間的表現 — 尤其生產力增長疲軟為背景的企業間 — 對比尤為顯著，例如經濟合作暨發展組織 Organisation for Economic Co-operation and Development；OECD）的成員國（的在 2011 - 2020 年間的平均增長率僅為 1.1%，而 2021-22 年由於疫情更是出現下滑。

生產力的提升不僅降低了企業成本，也加快了創新週期，形成一個提升整體生產力及推動經濟增長的良性循環：

• 高盛的一項研究估計，AI 廣泛應用可使生產力增長提高 1.5 個百分點，並在 10 年內 （4）推動全球 GDP 增長 7%；
• IDC 另一項研究顯示，到 2030 年，應用於 AI 解決方案及服務上的每一美元預期將為全球經濟帶來 4.60 美元增益，累計增加近 20 萬億美元的經濟效益 （5）。

生產力增長可擴大企業利潤

AI 帶來的生產力提升還可直接轉化，改善部分行業的企業利潤。如 AI 驅動的編碼助手等工具已在革新軟件開發行業，讓處於 AI 發展前沿的科技公司能更高效地運營。就如過去幾年，像 Meta 及 X（Twitter）等科技巨頭，大幅削減人力而增加產出，因此 IT 相關技能需求總體下降 26%。

而上述一切只是個開端：PwC  一項最新調查顯示，雖然只有三分之一 CEO 表示其公司已採用生成式 AI，但超過兩倍的 CEO 認為這項技術會在未來三年內對公司產生重大影響（6）。

圖 4 ：儘管目前採用率低，首席執行官們預期生成式人工智慧未來將產生更大影響（資料來源： 普華永道）

整體宏觀轉變有利增長，惟通脹或會維持高企

在「大財政擴張」時代，我們預期貨幣政策及財政政策將變得更平衡，經濟週期管理也將變得更順利，其中政府角色將變得更積極及直接，而央行也會更加依賴數據來制定決策。

近年，我們已在一定程度上見證這種動態。如 2022 年，美聯儲加息並開始量化緊縮計劃的同時，美國政府也動用了其財政部一般賬戶（Treasury General Account；TGA）。從 2022 年 5 月的高峰到一年後的低谷，TGA 減少近 9160 億美元，這超過了同期美聯儲資產負債表縮減的 5540 億美元。

AI 對通脹的影響或更為複雜

就 AI 而言，這項技術在未來幾年中支持生產力的潛力對經濟增長是個好兆頭 — 不過這將取決於其普及速度和規模。

關於通脹，儘管傳統觀點認為技術具有通縮性，但我們注意到 AI 對價格的影響或比互聯網時代對商品的直接通縮影響更明顯。

首先，建設 AI 的相關開支在短期內可能出現通脹效應。雖然 AI 會取代部分工作崗位，但歷史顯示新技術出現時也會創造新類型的工作機會。此外，隨著人們的空閒時間增加，便會有新需求出現，導致新供應增加（如下圖所示，瑜伽老師的需求大幅上升）。這些因素或可抵消 AI 對部分行業的通縮影響。

圖 5：增長最快的技能類別是AI難以取代的技能（資料來源： 普華永道）

增長背後的關鍵風險 留意特朗普的移民立場

在考慮未來的風險時，市場一直密切關注特朗普提出的高關稅威脅。但我們認為，這些「威脅」有機會只是與貿易夥伴談判的開始，實際上或會以更具針對性的方式實施，以避免引發通脹及維護美國消費者的利益。事實上，美國選民希望特朗普在上任後的首 100 天內聚焦通脹及移民這些問題。

圖 6 ： 美國選民希望特朗普專注於通脹及移民問題，而非關稅（資料來源：益普索）

鑑於這一重點，我們認為其政府制定的嚴格移民政策將成為更大的風險。截至 2022 年底，非法移民人數估計達 1,100 萬，約佔美國勞動力的 5%，主要集中在農業、建築業、休閒及旅館業。

大規模驅逐非法移民即等同增加勞動成本及通脹率，也會對 GDP 造成重大打擊：國際經濟研究所  Peterson Institute  預期特朗普任期結束時， GDP 可能會下降7.4%（7） 。

在「通脹型增長」期間，投資者應持續投資以創造回報

綜觀上述宏觀經濟轉變的影響，我們預期短期內經濟將持續處於「通脹型增長」的環境。

這與美聯儲在 2024 年最後一次的議息結果一致 — 即預期未來經濟增長將更強勁，而通脹亦會持續。央行計劃在明年繼續將利率調整至更中性的水平，但考慮到前景的不確定性，調整步伐將更為謹慎。事實上，美聯儲目前預期未來一年的減息幅度僅為 50 個基點，低於 9 月會議時預期的 100 個基點。

隨著名義利率（Nominal rate）下降及通脹維持高企，實際利率下跌，繼而令投資者失去手持現金的興趣，轉而尋求回報更高的資產。於今年初，我們的智能投資框架 ERAA® 為投資組合進行「前瞻調倉」（Re-optimisation）為應對這一環境做好準備。

圖 7 : 實際利率已隨著美聯儲減息開始下降（資料來源：美聯儲）

在經濟增長下，股票需求上升，而更高的價格又能支持名義收益（Nominal revenues），因此這種環境下股市表現出色。考慮到候任總統提出的政策，工業及航太空等週期性板塊可能會因基礎設施及資本開支增加而獲益。此外，製造業復甦將有利於整體經濟，因此投資者可預期美股或會出現輪動，從大型科技股轉向更廣泛的市場。

在當前市場壓力及地緣政治緊張局勢加劇的情況下，黃金及房地產等實物資產能發揮分散投資的效益，亦可作為對沖（Hedges）通脹的工具。隨著各國繼續分散其儲備，全球央行對黃金的需求在未來幾年也將持續提供支持。

最後，鑑於短期內經濟衰退的風險較低，且赤字（Deficits）將擴大、債券發行也會增加以支持財政開支，我們對固定收益 — 特別是長期債券（Longer-duration bonds）— 持偏低配置。

專注投資信號，喧囂中尋北斗

在 2025 年及以後應對這些重大轉變時，切記關注投資「信號」而非市場「小道消息」。雖然特朗普再任或會製造轟動性新聞，但只要經濟基本面保持穩固，這些新聞只會是短暫的頭條，不會對市場造成長久的影響。

最重要是按計劃進行長線投資，專注於基本面而非對短期市場波動作出反應。這將有助你在市場「雜音」中前行，把握長期機遇。

詞彙表

財政政策（Fiscal policy ）

政府通過開支及稅收影響經濟的工具。例如，增加政府開支或減稅可用於促進經濟增長。

貨幣政策（Monetary policy）

央行通過控制貨幣供應來管理經濟。主要的工具是利率：提高利率會增加借貸成本，從而對抗通脹；而降低利率則能鼓勵借貸，刺激經濟增長。

量化寬鬆/緊縮（Quantitative easing/tightening ）

央行的策略，通過買入債券增加經濟的貨幣供應以刺激經濟增長（寬鬆）；而在債券到期時停止替換以減少貨幣供應（緊縮）。

酌情開支（Discretionary spending ）

需要每年通過預算批准的政府開支，如國防或教育，與社會保障等強制性開支不同。

財政部一般賬戶(TGA)

美國政府在聯邦儲備銀行的主要運作賬戶。當政府從該賬戶開支時，實際上是向經濟注入資金。當政府徵收稅款或發行新債時，則減少經濟中的資金。

實際利率（Real interest rates ）

經通脹調整後的利率。例如，如果債券支付5%利息但通脹率為3%，實際利率為2%。這有助衡量真實的借貸成本。

風險資產（Risk assets）

可能帶來較高潛在回報但風險也較大的資產類別。通常包括股票、房地產、商品及較高收益的債券。

References

1. Committee for a Responsible Federal Budget. (2024, October). The Fiscal Impact of the Harris and Trump Campaign Plans.
2. Congressional Budget Office. (2024, June). An Update to the Budget and Economic Outlook: 2024 to 2034.
3. PwC. (2024, May). PwC’s 2024 AI Jobs Barometer.
4. Goldman Sachs Research. (2024, May). AI is showing "very positive" signs of eventually boosting GDP and productivity.
5. International Data Corporation. (2024, September). IDC: Artificial intelligence will contribute $19.9 trillion to the global economy through 2030 and drive 3.5% of global GDP in 2030.
6. PwC. (2024, January). PwC’s 27th Annual Global CEO Survey: Thriving in an age of continuous reinvention.
7. Peterson Institute for International Economics. (2024, September). Mass deportations would harm the US economy.