12 月 CIO 投資思維：走出「失落三十年」陰霾 — 日本重新彈起

28 November 2025

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日本股市今年表現亮麗，雖然相對低調，但絕對是全球市場的一大亮點。截至撰文時，日本市場基準指數 — 東證股價指數（TOPIX）— 已創下歷史新高（按美元及日圓計價）年初至今回報均達 22%，表現位居全球主要市場前列。這次升勢背後 — 與「再通脹」（reflation）、更清晰的政策方向、企業改革及刷新紀錄的股份回購等多重因素共同帶動，同時協助日本擺脫長達數十年的通縮停滯。

在本月《CIO 投資思維》中，我們將剖析推動日本市場復甦的四大主要動力，並分析對日本未來前景的影響。

關鍵內容：

第一動力：再通脹（Reflation）持續發酵。 經歷數十年低增長與通縮的「失落時代」後，日本經濟終於重拾動力。物價正在上漲，工資增速達到數十年來最強勁水平，名義增長也擺脫了長期停滯的困局。

第二動力：貨幣與財政政策的雙重推動。 受惠於再通脹，日本央行（BOJ）已開始加息，但整體而言仍維持寬鬆立場。同時，新上任的首相高市早苗領導下的財政政策將變得更具擴張性，預計會增加國防、人工智能（AI）與能源方面的開支。這些因素共同作用，正幫助日本經濟與市場維持增長動力。

第三動力：日本企業界正透過改革與 AI 投資進行轉型。 企業管治慣例的轉變，正推動日本企業更注重盈利能力及其資源的使用效率。越來越多公司利用股份回購與增加派息來提升估值，體現出在改善管治與關注股東回報方面的穩步進展。同時，由 AI 引領的結構性技術轉變，亦正協助重振日本的工業基礎，並刺激新的增長領域。

第四動力：市場結構因股份回購與本土資金流入而改善。 企業改革正轉化為創紀錄水平的股份回購。今年的回購步伐依然強勁，有助於支持估值，並改善整體市場動態。與此同時，經過改革的 NISA (日本個人儲蓄賬戶) 計劃帶來了股票資金流入，正逐步建立本土投資者基礎，為日本股市提供了另一個穩定的需求來源。

上述四大動力支持我們對日本市場的積極看法，但日圓貶值可能會削弱海外投資者的回報。我們的經濟態勢資產配置（ERAA）框架繼續超配日本股票，正是反映了上述的動力。對於海外投資者而言，日圓疲軟（鑒於高市領導下的政府採取擴張性財政政策）以及日本央行仍然審慎的立場，可能會影響美元計價的回報。在這種環境下，對沖貨幣風險的投資部署可以幫助投資者在捕捉日本股市機會的同時，管理日圓貶值的風險。

（有關術語解釋，請參閱文章末尾的釋義表。）

1. 日本的再通脹將持續下去

自 1990 年代以來，日本一直面對通縮及增長乏力問題，該時期被稱為「失落的數十年」。如今，隨著經濟進入數十年未見的再通脹階段，整體背景已截然不同。

與全球大部分地區一樣，日本在疫情後經歷了結構性經濟轉變。這波再通脹始於一系列全球衝擊，推高了進口價格，包括能源與商品成本上升以及日圓走弱。數十年來，日本企業首次開始提高價格 — 並最終帶動工資增長 — 這標誌著與過往數十年相比發生了重大轉變。

這將日本帶入了一個對名義增長更為有利的環境，成功擺脫了多年的停滯（如圖一所示）。這一轉變對市場至關重要，因為強勁的名義經濟增長意味著企業盈利前景更好。

2. 日本央行與「早苗經濟學」帶來的雙重政策推動

經濟政策也在助推增長動力。在貨幣政策方面，日本央行（BOJ）已開始因應通脹走強而加息，政策利率現為 0.5%。然而，關鍵在於日本央行仍保持寬鬆立場。即使加息後，實際利率仍處於深度負值（目前為 -2.4%）。由於借貸成本仍遠低於通脹率，這鼓勵企業與個人借貸，從而有望增加投資與消費。

新上任的首相高市早苗所推行的財政政策計劃，正為這股動力添磚加瓦。她的「早苗經濟學」（Sanaenomics）議程傾向於更具擴張性的立場 — 其根源來自安倍經濟學，並與全球傾向於更高財政支出的趨勢一致（如我們年初一文《2025 市場前瞻 | 迎接財政新常態過上「FAT」年》所提及）。預計她的政府將在未來幾周內公布一項約 17 萬億日圓（約 1,100 億美元）1刺激方案，相當於國內生產總值（GDP）的 2% 至 3%。除此之外，她還表明會將資金重點投向人工智能、半導體、能源安全、基礎設施與國防領域。

市場對她的當選反應積極，投資者普遍認為這一政策方向將長期支持日本的增長前景，儘管這意味著政府債務將會隨時間推移而增加。結合再通脹帶來的利好以及持續的企業改革（詳見下文），這種更具刺激性的財政政策，正為盈利帶來建設性的展望，特別是與高市優先領域一致的板塊。

3. 日本企業的轉型：企業改革與 AI 浪潮

這些政策轉變與塑造日本企業格局的兩大重要力量並行：1）企業管治的不斷改善；2）AI 與數碼基礎設施的迅速發展。

企業管治改善支持更高的回報

正如我們在 2024 年展望中首次提出的，自已故首相安倍晉三時期實施的企業管治改革一直在穩步推進。2023 年，東京證券交易所（TSE）推出了一項針對表現不佳公司的「點名批評」2 行動，進一步強化了改革 — 目的是提高企業的盈利能力與資本效率（即更有效地使用資源）。

這些變化已開始體現在市場數據上：圖表二顯示，自東京證交所實施旨在將企業市淨率（P/B）提高至 1 倍以上、股東權益報酬率（ROE）提高至 8% 以上的行動以來，日本股市的回報與估值指標有所改善。

然而，市場機遇仍然龐大。根據東京證交所九月的更新數據3，其最大的公司中約有 40%，以及中小型公司中約有 60%，其市淨率仍低於 1 倍，ROE 低於 8%。這突顯了未來仍有巨大的進步空間。簡而言之，這些改革仍是支持日本企業基本面與長期估值潛力的結構性利好因素。

日本工業板塊已為 AI 相關投資做好準備

與此同時，日本正受益於 AI 與數碼基礎設施帶動的一波投資浪潮。日本擁有發達的工業基礎，而長期的人口壓力（例如人口老化與長期勞動力短缺）多年來一直推動企業投資於自動化與提高生產力的技術。在這些挑戰的推動下，加上企業盈利能力增強，近年資本開支一直穩步增長，年增長率約為 6% 至 7%。

這些本土趨勢現在與全球 AI 浪潮的利好因素交織。日本透過其在半導體、組件與 AI 硬件所需精密機械方面的專業，在 AI 價值鏈中發揮著重要作用。例如，東京電子、羅姆（ROHM）與村田製作所等公司在全球供應鏈中扮演著關鍵角色，支援高性能感應器、功率半導體與 AI 硬件自動化解決方案的生產。此外，日本企業也在海外大舉投資 — 例如軟銀（SoftBank）向 OpenAI4 投資了 300 億美元，這突顯了日本企業進軍該領域的國際野心。

日本對 AI 基礎設施的投資也在加速。全球超大規模雲計算提供商已宣布計劃在日本投資5約 4 萬億日圓（約 280 億美元）於數據中心，而行業預測顯示，AI 相關的數據中心容量將以每年 12% 至 14% 的速度增長。這將支持對電源系統、連接組件與專業硬件的需求 — 這些都是許多日本製造商已具備強大專業知識的領域。

總言之，這些趨勢表明 AI 正在成為支持日本工業板塊及其長期盈利前景的重要來源。

4. 股份回購與本土需求提升市場結構

日本股市的市場結構 — 即股票供應與需求之間的平衡 — 也隨著回購增加與本土參與度的提高而改善。

在供應端，企業管治改革激勵了更多公司回購自家股票。這些回購減少了流通在外的股份數量，從而提高了每股盈利，向投資者返還了資本，並有助於支持估值。

如圖表三所示，2024 年的回購金額達到創紀錄的 20 萬億日圓（約 1,300 億美元），約佔市場總市值的 2%，與美國的回購活動規模相當，而在美國，這也是推動市場表現的關鍵因素。今年的勢頭依然強勁，分析師預計回購額將再次創下紀錄。

在需求端，透過經過改革的 NISA 投資計劃的本土資金流入，正幫助擴大日本家庭投資者基礎。累計投資額已超過 59 萬億日圓，超過了政府設定的 2027 年目標。儘管如此，大部分資金仍投向了全球與外國股票基金。在今年上半年錄得的 5.5 萬億日圓（約 355 億美元）NISA 合資格股票流入中，我們估計只有約 4,000 億日圓（約佔 7%）直接或間接透過全球基金流入日本股票。

儘管相對於 20 萬億日圓的回購規模來說較小，但 NISA 確實為家庭投資者提供了長期穩定的參與渠道，即使其對本土股票的短期影響仍然有限。

海外投資者的考量：日圓匯率

對於海外投資者來說，需要關注的主要風險是日圓匯率，特別是相對於美元的走勢。國內外多重因素可能會令日圓持續面臨壓力：

美元在經歷了動盪的 2025 年後可能反彈：正如我們在 2025 年中期展望中指出的，美元的估值已接近中性。隨著聯儲局重新啟動減息周期，而衰退風險保持低位，美國經濟有可能在 2026 年上半年「過熱」— 特別是考慮到「One Big Beautiful Bill (OBBB)」帶來的額外財政支持，以及政府為 11 月中期選舉準備。這種組合可能會給美元帶來上行壓力，並再次擴大美日之間的息差。
日圓進一步貶值可能有利於本土經濟：如上文所述，「早苗經濟學」傾向於更具擴張性的財政政策，而日本央行僅逐步實現貨幣政策正常化。值得注意的是，自安倍經濟學時代以來，日圓長期以來一直是日本再通脹戰略中的一個關鍵工具。雖然日本央行曾在 2024 年干預以減緩美元兌日圓匯率突破 160 時的過快貶值，但並沒有對最近的走勢施加壓力。這些因素加在一起，可能會在短期內使日圓繼續承壓。

這一點很重要，因為匯率波動可以顯著影響投資者回報，儘管日圓疲軟通常對日本企業有利。日圓走軟會提升海外盈利的日圓價值，支持出口收入，並傾向於提高許多成本主要來自國內的日本工業、消費與科技出口商的利潤率。

如圖表四所示，日圓貶值時期往往與更強勁的股市表現同時出現。反之亦然：日圓走強可能會成為盈利與短期市場回報的阻力。

日本股市前景樂觀，但需關注匯率

綜上所述，這些因素鞏固了我們對日本股票的積極展望。我們的經濟態勢資產配置（ERAA）投資框架繼續對此資產類別保持超配，這得益於以下四個因素的組合：1）穩定的再通脹、2）政策利好、3）企業轉型以及 4）支持日本長期股票故事的不斷改善的市場結構。

對於以美元持有日本股票的海外投資者來說，貨幣風險仍然是一個重要的考量。雖然日本的宏觀背景繼續支持股市，但日圓進一步貶值的風險 — 及其對美元計價回報的影響 — 仍然存在。採用貨幣對沖的方法可以幫助投資者在保持投資於日本的同時，降低對匯率波動的敏感度。對於未對沖的投資者，長期理據保持不變，但在未來一段時間內，匯率波動可能會對業績產生明顯影響。

一如既往，我們將繼續密切關注日本的政策格局、盈利趨勢與貨幣動態，並在情況演變時及時向你更新。

釋義表

日本企業界 (Japan Inc.)

泛指日本所有企業與其商業領域的總稱。

安倍經濟學 (Abenomics)

由前首相安倍晉三推行的經濟政策框架。它結合了進取的貨幣寬鬆政策、財政刺激措施與結構性改革，旨在對抗通縮並重振經濟增長。

通縮 (Deflation)

與通脹（Inflation）相反，指物價隨著時間普遍下跌的現象。這可能會使經濟陷入困境，因為消費者預期價格會繼續下跌而延遲消費，導致需求放緩及工資停滯。

實際利率 (Real Interest Rate)

經過通脹調整後的利率。計算方法是從名義利率（Nominal Interest Rate）中減去通脹率。例如，如果政策利率是 $3% 而通脹率是 $2%，則實際利率為 $1%。

資本效率 (Capital Efficiency)

衡量企業利用自身資源賺取利潤的能力。通常透過股東權益報酬率（ROE）與資產回報率（ROA）等指標來衡量。

股份回購 (Share Buybacks)

指公司從市場上購回自身發行股票的行為，能減少流通在外的股份數量、將現金返還給股東，並提高每股盈利（EPS）。

參考資料

Reuters. (2025). Japan considering stimulus package sized around 17 trln yen, Nikkei says. Retrieved from: https://www.reuters.com/world/asia-pacific/japan-considering-stimulus-package-sized-around-17-trln-yen-nikkei-says-2025-11-14/
Japan Exchange Group. (2025). Action to Implement Management that is Conscious of Cost of Capital and Stock Price (Prime and Standard Markets). Retrieved from: https://www.jpx.co.jp/english/equities/follow-up/02.html
Tokyo Stock Exchange. (2025). Status Update and Future Initiatives Regarding "Action to Implement Management That is Conscious of Cost of Capital and Stock Price". Retrieved from: https://www.jpx.co.jp/english/equities/follow-up/b5b4pj000004yqcc-att/sjcobq0000024jxu.pdf
SoftBank Group Corp. (2025). Q2 FY2025 Earnings Results Investor Briefing. Retrieved from: https://group.softbank/media/Project/sbg/sbg/pdf/ir/presentations/2025/investor-presentation_q2fy2025_01_en.pdf
Wood Mackenzie. (2025). Japan's data centre boom to drive 60% of power demand growth as US$28 billion hyperscaler investment reshapes grid. Retrieved from: https://www.woodmac.com/press-releases/japan-data-centers-power-demand/