1 月 CIO 投資思維：2024上半年市場前瞻（下）

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在 2024 上半年市場前瞻（上），我們探討了 2024 年的美國經濟及市場前景，同時分析美聯儲實現美國經濟 “軟著陸” 的可能性。

而今篇 2024 上半年市場前瞻（下），我們將探討環球市場的投資風險及機遇，並從中分析更廣泛的投資主題 — 讓你於今趟 “環球經濟探索之旅” 有所收穫！

關鍵重點：

• 跟美國經濟相似，歐洲的通脹率正在下降，惟經濟增長亦同步減弱。隨著歐盟步入衰退的風險上升，預期歐洲央行（ECB）有機會較美聯儲早減息，最終股市將表現疲軟，而歐元兌美元更有貶值的風險。

• 日本的經濟及通脹同時復甦，有賴一系列的國內改革，重新燃起外國投資者對日本股市的興趣；而日圓於 2023 年雖表現疲弱，卻成功推動日本經濟，但就提振 2024 年的經濟上未必有效。

• 中國內房經濟依然低迷，同時需面對全球經濟增長放緩，而中國政府於 2024 年的最新講話中，表示將繼續採取漸進式的刺激措施，雖然中國政府與央行開始「放水」，但數據未有顯示經濟持續復甦的跡象。

• 綜上所述，我們認為投資者於未來一年可關注 3 項主要重點：(1) 考慮投資固定收益，原因是主要經濟體的利率增幅已達最高位；(2) 繼續投資美國風險資產，原因是其他市場的增長前景疲軟；及 (3) 投資國內經濟強勁（尤其正經歷結構性轉型）的市場，例如日本及印度。

歐洲：經濟表現疲軟，股市或會陷入困境

2023 年，歐洲經濟面臨許多跟美國相似的增長阻力 — 先是能源價格推高通脹率，導致歐洲央行不得不加息應對，而勞動力市場短缺使勞動成本增加，最後是歐洲銀行業也面臨金融體系危機 — 瑞士信貸銀行（Credit Suisse）倒閉。

進入 2024 年，歐洲經濟開始變得美國相似 — 通脹率正邁向歐洲央行的 2% 目標；截至 2023 年 12 月，歐洲整體通脹率為 2.9%，核心通脹率則為 3.4%，而歐洲央行也準備於未來幾個月開始減息。

但美國與歐洲之間的經濟情況仍有不同，“物價上漲” 及 “加息” 早已影響歐洲經濟，但全球經濟放緩下才是重挫其經濟的因素，原因是歐洲工業的曝險程度較大，加上歐洲對能源成本增幅較為敏感，因此 2023 年的下半年歐洲經濟增長幾乎停滯。

這點，歐洲最大經濟體的綜合採購經理指數（PMI）已突顯了其工業的曝險程度， 如下圖紅色讀數所示般足以拖累歐洲的經濟增長，綠色則反映美國情況 — 其較強勁的服務業有助穩定經濟。

圖 1：截至 2023 年底，歐洲主要經濟體表現基本上較美國遜色（資料來源：StashAway、S&P 環球指數 ；註：上圖顯示綜合 PMI 讀數，該讀數取自於該地區或經濟體的製造業及服務業 PMI 的加權平均值。紅色反映經濟收縮，綠色反映經濟擴張。）

目前，市場分析師預期歐盟有 65% 機會於未來一年陷入經濟衰退（雖然部分人認為歐元區早已陷入衰退），而美國的機率則為 50%。

總言之，雖然通脹壓力緩解，但鑒於經濟疲軟，歐洲央行預期較美聯儲更早開始減息。

投資者應如何解讀這些資訊？上述分析表示，與美國相比，歐洲股票的回報率較弱。根據 MSCI 歐洲貨幣聯盟指數（MSCI EMU Index）顯示，歐洲金融、工業及非必需消費品等行業的週期性較強，於經濟低迷期往往表現不佳，因此，就貨幣市場角度看，此情況將導致歐元兌美元表現持平或小幅走弱。

日本：國內積極推動改革，或為市場帶來新曙光

轉至日本市場，可看到截然不同的經濟軌跡。與其他地區相比，日本央行（BOJ）持續放寬貨幣政策，雖然推高通脹，但經濟卻持續增長且保持強勁。

這使日本與美國之間產生巨大的利差，令日圓於 2023 年持續貶值。雖然日圓疲軟，卻大力推動企業盈利及股市表現 — MSCI 日本指數（MSCI Japan Index）按美元計價上漲 20%。（延伸閱讀：StashAway 與你解構環球貨幣前景）

展望新一年，我們認為日本的市場結構轉型及企業改革將成為其股市的支撐點之一。雖然，日本企業的治理實務改革未必是市場亮點，但卻重新喚起投資者的興趣，成為推動日本市場的重要因素，尤其是自 1990 年代的經濟泡沫爆破後，日本經歷數十年的通貨緊縮政策，使日本企業以囤積現金聞名，此舉不利股東價值。

不過，日本企業於過去數十年一直穩定地增加股票回購及股息。近期東京證券交易所（TSE）甚至敦促國內企業提高其股價淨值比（Price-to-book；P/B），這一項進展尤其令投資者興奮。因此，短期內將可能出現更多回購及派息，長線推高收益表現。

下圖顯示，日本的回報率仍有較大的上升空間 — MSCI 日本指數反映其股價淨值比為 1.4 倍，股本回報率 （Return on equity；ROE）則為 8.6%；相較之下，於MSCI 全球國家世界指數中分別為 2.8 倍及 13.6%。

圖 2：日本企業股本回報率尚有較大的提升空間（資料來源：StashAway、Bloomberg；註：數據截至 2024 年 1 月 11 日；取自 MSCI 環球指數。）

除國內企業改革外，政府更針對日本個人儲蓄帳戶（NISA）進行改革，致力推動免稅投資計畫，有機會為日本股市帶來新氣象。目前，日本的國內家庭資產達 2.1 千萬億日圓（約 14 兆美元），其中一半以上以現金形式持有，僅 17% 投資於股票、債券及投資信託。

鑒於通脹率上升侵蝕國民的儲蓄價值，此類激勵措施或有助鼓勵日本國內投資者提高其風險偏好，而 SMBC Nikko 的分析師預期，NISA 計劃每年可為日本股市額外帶來約 140 億美元資金（2023 年日本股市的外來資金約為 300 億美元）。

話雖如此，日本市場仍需面臨經濟阻力 — 美聯儲及日本央行於今年或開始實施貨幣政策正常化，即前者預期將減息，而後者則預期逐步取消多年的殖利率曲線控制（Yield curve control ；YCC），並將利率提高至負值範圍外（自 2016 年 1 月以來其利率一直為 -0.1%）。

如下圖所示，市場預期上述因素將導致日圓兌美元匯率於年底前升至 135 - 140（截至本文撰寫時間，日圓兌美元匯率為 145），日圓走強將令股市減少一個支撐點。

投資者應如何解讀這些資訊？鑑於日本經濟增長及企業改革，預期日本股市仍具有吸引力， 但與 2023 年的大幅收益相比，日圓升值或意味股票收益率將變得溫和。

圖 3：隨:美日利差縮小，日圓將走強（資料來源：StashAway、Bloomberg；註：市場預期截至 2024 年 1 月 11 日，數據為經濟學家預期、期貨/遠期定價的平均值）

中國：市場數據疲弱，預示股市升幅有限

其他亞州地區，先回顧我們以往就中國經濟的深入研究。（延伸閱讀：解讀中國經濟 “危機論”）

簡言之，中國經濟狀況並無起色 — 內房表現低迷，嚴重影響內需，加上全球經濟增長放緩，繼續令國內出口表現受壓。

下圖反映國內需求疲軟，消費者物價指數及生產者物價指數仍處於通貨緊縮的狀態；同時，中國製造業 PMI 接近（甚至低於）50 讀數大關 — 介乎經濟擴張及緊縮的狀況。

圖 4：中國通脹及增長指標反映其經濟疲軟（資料來源：StashAway、S&P 環球指數、中國物流與採購聯合會、Bloomberg；註：PMI 讀數高於 50 表示經濟擴張，低於 50 表示經濟收縮。PPI：生產者物價指數；CPI：消費者物價指數。）

中國可如何突破困境？ 這需要政府更有力的支持，這樣可能有助其經濟復甦，但截至去年 12 月，中國年度經濟規劃會議上概述的計畫表明，中國政府只會採取循序漸進的方式。

不過，中國政府仍致力遏制系統性風險，例如就當地政府融資平台（LGFV）的債務到期事情上（繼內房問題後投資者最關心的事宜），當局已表明有能力應付任何違約，以維護其金融穩定性 — 這點已於債券的信貸利差窄幅上反映。

投資者應如何解讀這些資訊？雖然經濟數據依然顯示中國的風險資產回報相對較弱，但其較低的估值卻成為安全緩衝。我們的分析表明，中國的系統性崩潰風險較低，因此就算中國經濟復甦之路漫長，但耐心的投資者仍可獲得回報。

“環球經濟探索之旅” 的 3 個關鍵投資主題

解讀全球主要經濟體的各種投資風險及機會後，現在盤點以下分析關鍵 — 投資者於未來一年可留意以下 3 個主題：

1. 於央行的週期變化期間，不妨投資固定收益。隨通脹持續放及經濟增長進一步疲軟，全球央行準備於未來幾個月開始減息，有利推動固定收益資產的表現，原因是未來減息會使現有債券變得更有價值，而低風險資產也符合經濟低迷期間投資者對資產安全性及穩定性的要求。（延伸閱讀：如何駕馭債券市場的波動） 
2. 於其他經濟體增長疲軟下，繼續投資美國風險資產。2023 年，美國經濟較其他地區表現出更強的韌性。於 2024 年情況或會繼續，而歐元區及中國（僅次於美國的兩個最大經濟體）的增長前景明顯疲軟，因此未來一年投資組合應重點關注美國市場。
   
3. 投資正經歷結構性改革及轉型的經濟體。當投資環球資產類別及地區時，正出現重大結構性轉型的市場可能會有更多機會，因此可多關注印度市場的巨大潛力。（延伸閱讀：印度市場潛力無限 投資機遇蓄勢待發）。另外，日本國內企業的治理改革也預示 2024 年及以後該經濟體的股市具發展空間。
   

作為全球主要經濟體，各自有不同的宏觀經濟動態，反映建立跨地區及跨產業多元投資組合的重要性，但對於較為進取的投資者而言，上述 3 個分析可作為參考，思考如何利用投資機會同時避免風險。

除緊貼各個市場的發展動態外，投資者更需配備長線投資思維。 短期內，市場增長疲軟及下滑不失為重整投資策略或增加投資組合的機會。無論如何，我們依然建議投資者採用平均成本策略來助你保持投資，雖然過程會有起有落，但謹記你目標是長線財富。

釋義

PMI（Purchasing Managers’ Index 採購經理人指數）：

針對個行業進行調查，並將分析歸結為一個數字：高於 50 表明業務擴展，低於 50 則表明業務有機會放緩。

ROE（Return on equity 股本回報率）：

如果你擁有一間企業，並投放個人資金，股本回報率即計及你投資的每一元背後所獲得的利潤。

P/B（Price-to-book 股價淨值比）：

假如你買入一輛二手車，“市場價值” 為你現在願意支付的價格，而 “帳面價值” 則是汽車的原價減去損耗，而 “股價淨值比” 則是按這些指標進行比較後的數字，較低的價值有機會反映物有所值。

股票回購：

企業從市場上回購自己的股票，伴隨每股價值上升，使股東受益。