7 月 CIO 投資思維：資金只追逐AI？留意醫療板塊這顆市場「定心丸」

10 分鐘閱讀

儘管近期市場資金追逐人工智能（AI）及週期性主題，導致醫療保健股表現相對落後，但此板塊正悄然迎來轉機。企業盈利回暖、估值重置，加上穩固的長期增長動力，醫療板塊的投資價值正重新浮現。本月《CIO 投資思維》將深入分析該行業，闡明為何在當前市場環境下，醫療保健仍是長期投資組合中不可或缺的核心配置。

重點摘要：

• 宏觀與微觀逆風雙重夾擊下，醫療板塊近年表現落後。自 2023 年底以來，該板塊跑輸大市約 45 個百分點。雖然在 2022 年大市拋售期間，表現相對穩健，但當投資者轉向AI及週期性板塊時，醫療保健卻未能跟上反彈步伐。從微觀層面而言，盈利疲軟、疫情後常態化及政策不確定性，均打擊市場情緒。

• 此番表現落後似乎更多是週期性而非結構性因素所致，為復甦奠定基礎。分析顯示，近期的拖累反映背後短期盈利疲軟及投資者持倉調整，而非需求或盈利能力的結構性下滑。強勁的盈利動能，加上產品創新及AI驅動效率提升的支持下（特別是在製藥及生物科技等關鍵子板塊），或使醫療板塊重新吸引投資者的興趣。
• 全球投資者普遍認為，醫療板塊仍然是兼具防禦性及長線增長潛力的重要資產配置。即使目前宏觀環境偏向週期性行業，醫療保健依然展現出非週期性需求與創新驅動增長的獨特組合。雖然美國政府推動壓抑藥價與醫療支出的政策，或會影響部分以本土市場為主的子板塊，但全球醫療需求仍在持續上升——如人口老化、慢性病負擔升高、發達市場開支增加及新興市場提升醫療可及性等都是關鍵推動因素。長遠而言，該板塊為投資者提供難得的韌性與增長並存的機會。

（請參閱本文末的釋義，以了解本文術語。）

宏觀與微觀逆風近期衝擊醫療板塊

近年來，醫療類股整體表現明顯落後大盤。儘管GLP-1類藥物（用於糖尿病及減重新療法）取得重大突破，帶動禮來(Eli Lilly)及諾及諾德(Novo Nordisk)等龍頭藥廠股價飆升，但自2023年底以來，醫療板塊仍大幅跑輸S&P 500指數約 45個百分點，顯示多數醫療企業面臨嚴峻挑戰。

宏觀因素：美國經濟強韌，資金輪動至週期性板塊

美國經濟的持續強勁，是醫療板塊近期疲軟的關鍵原因。在此環境下，投資者明顯更青睞對經濟週期敏感度較高的行業。隨著企業盈利預期改善及終端需求走強，市場資金正大規模從醫療保健等防禦性板塊輪動至科技、工業及金融等週期性領域。值得注意的是，防禦性板塊的相對優勢通常只在經濟增長乏力或市場不確定性上升時才會顯現。

人工智能（AI）驅動的增長動能尤其顯著，帶動科技板塊強勢上揚。市場預期「科技七巨頭」（Magnificent Seven）按年盈利增長將達 40%，大幅拋離S&P 500指數僅 9% 的整體增速。與此同時，工業及金融板塊亦受惠於資本開支增加、財政支出擴大，以及市場預期特朗普政府可能放寬監管等因素推動。

圖 1 清晰展現此輪動趨勢：資金湧向週期性板塊 防禦型行業相對表現失色。

圖1：週期性板塊強勢跑贏 拖累醫療保健等防禦型板塊表現（資料來源：StashAway, Bloomberg, Goldman Sachs；註：週期性/防禦性指數（不含商品類股））

微觀因素：後疫情時代盈利重置與行業逆風並存

除了宏觀壓力外，醫療板塊更面臨企業與行業層面的多重挑戰：

• 近年多個醫療關鍵子板塊盈利增長轉負，疫情紅利消退影響浮現

• 生物科技板塊面臨「三重壓力」：融資環境緊縮、FDA審批放緩、併購活動低迷
• 大型藥企面臨COVID相關收入消退及迫在眉睫的「專利懸崖」（當藥物專利到期，更便宜的學名藥進入市場）——儘管用於糖尿病及肥胖症的 GLP-1 藥物有助緩衝衝擊
• 醫療服務提供商面臨勞動成本上升，而自疫情以來設備製造商及診斷公司的增長也已放緩

如圖 2 所示，自 2022 年以來，醫療保健大多數子板塊的預測每股盈利（EPS）增長均見下跌，疲軟態勢持續至 2024 年。然而，關鍵領域的盈利正開始復蘇 — 特別是製藥及生物科技板塊（兩者合共佔行業市值近 60% ）— 這意味著該行業可能正在迎來轉機。

圖 2 ：醫療保健行業盈利於後疫情時期下跌 惟現正步入復甦軌道（資料來源：Bloomberg, StashAway；註：數據截至 2025 年 7 月 18 日）

醫療板塊表現遜色，似乎屬週期性調整多於結構性問題，復甦在望

醫療板塊未來盈利增長預測約 8%，與S&P 500 9% 的預期相距不遠。經歷近期疲軟後，此數據反映行業盈利前景正逐步改善，尤其若週期性壓力開始緩解，或標誌著該板塊即將迎來轉機。

醫療板塊估值已調整至更具吸引力水平。根據圖3顯示，該板塊現時前瞻市盈率僅 16倍，略低於其 10年平均值16.5倍，更大幅低於S&P 500指數現時 22.3倍 的估值水平（該指數市盈率明顯高於其 18.6倍 的歷史均值）。若盈利增長勢頭持續增強，當前估值或為投資者提供難得的進場機會，既能捕捉板塊防禦性，亦可佈局長期增長潛力。

圖 3：醫療板塊估值經調整後趨向合理水平（資料來源：Bloomberg, StashAway；註：數據截至 2025 年 7 月 18 日）

展望後市：醫療板塊有望擺脫疫情後低迷，盈利增長料將復甦

如圖 2 所示，醫療板塊盈利正步入復甦通道，其中製藥與生物科技子板塊表現尤為突出。此輪反彈主要受雙引擎驅動：一是創新療法帶來的收入增長，二是行業展現出優於預期的利潤韌性。

• 收入方面，產品創新正在開拓新的增長渠道。 多款重磅藥物成功上市，例如用於治療肥胖症的GLP-1藥物及阿茲海默症治療藥物。這些成功不僅帶動需求轉強，更擴大了商業機會，特別是在製藥領域。
• 成本方面，利潤率維持穩健水平。 製藥業前瞻利潤率穩定維持在 30% 左右，而生物科技板塊利潤率雖較2021-2022年高位回落，但仍高於歷史平均水平。隨著人工智能工具持續擴大應用，生產效率提升可望進一步支撐利潤率及盈利增長。

市場確實對該板塊面臨的一些阻力表示擔憂，但這些風險要麼已被充分消化，要麼不足以破壞其整體復甦勢頭。

• 《大而美法案》(OBBB)中涉及美國醫療保健開支的削減，未來十年醫療補助(Medicaid)總計減少 1萬億美元，可能對醫療服務供應商及保險公司構成壓力，並抑制整體需求。然而，這些削減金額相當於每年約 1,000億美元，與該期間平均 5.8% 的預期支出增長相比，每年僅減少 2%。
• 即將到來的「專利懸崖」可能對大型藥企收入構成壓力，因學名藥將進入市場。不過，這些專利到期情況早已提前知曉，且市場可能已充分消化此因素。
• 儘管據報當局正探索運用AI技術加速審查流程，美國FDA裁員恐短期拖慢藥物審批進度，製藥與生物科技公司首當其衝。
• 持續的關稅風險持續為全球醫療保健供應鏈增添不確定性。

醫療板塊的長期投資價值：需求韌性、創新動能與防禦特性

展望未來，全球醫療需求在人口老化及慢性疾病負擔加重等結構性因素推動下，將維持穩定增長趨勢。目前，美國繼續穩居全球最大醫療支出市場，年度總開支規模高達 5萬億美元，相當於其國內生產總值（GDP）的 17%。雖然新頒布的《大而美法案》（OBBB）將對醫療支出增長產生一定調控作用，但預期難以實質改變行業整體的增長軌跡。值得關注的是，醫療體系長期存在的運營效率問題及高昂基礎成本，將使任何深層次改革都面臨重大挑戰，進展步伐可能較市場預期更為緩慢。

除了美國，全球多個地區正面臨人口高齡化及慢性疾病（如糖尿病、心血管疾病等）負擔持續加重的結構性挑戰，這些因素正持續推動醫療需求增長，其增速更有機會超越美國市場。根據經濟合作暨發展組織（OECD）的最新統計數據顯示，2020至2023年間，其他已發展市場的醫療支出年均增長率達 6.7%，顯著高於美國同期的 4.1% 增幅。

在新興市場方面，多項結構性因素正持續推動醫療需求擴張，包括居民收入水平提升、城市化進程加快，以及政府對醫療基建的投資增加。數據顯示，過去二十年間，中高收入國家的人均醫療支出保持強勁增長，年均增幅達 8-9%。若此增長勢頭得以維持，預計未來醫療支出的增速將至少與GDP增長同步，甚至可能實現超越。如圖4所示，目前多個新興國家在整體醫療支出水平上，相對發達經濟體仍存在明顯差距，顯示市場具備可觀的增長潛力。

圖4：美國醫療支出領先全球 其他國家仍有顯著追趕空間（資料來源：世界衛生組織（WHO）全球衛生支出數據庫、StashAway。註：英國及加拿大數據為2023年；其他國家數據採用2022年（最新可用））

行業創新進一步鞏固長期增長：

• 新一代療法如禮來與諾 (Eli Lilly) 及諾德 (Novo Nordisk) 旗下GLP-1藥物正為產品管線注入新動能，推動近年營收強勁增長
• 業界正運用AI技術加速研發進程：以生物科技新創公司Insilico Medicine為例，其透過AI發現的肺病藥物已推進至中期臨床研究階段；而安進 (Amgen) 等大型藥企亦採用AI技術縮短研發週期。
• 醫療企業加速部署AI提升營運效率，緩解成本壓力——從GE醫療與NVIDIA合作開發AI醫學影像系統，到武田製藥運用AI工具優化臨床試驗患者篩選。

醫療板塊作為傳統的防禦性資產，在經濟波動時期往往展現出較強的韌性特質，這使其成為股票投資組合中不可或缺的風險分散工具。以本公司的「風險自選投資組合」為例，我們在全球行業配置策略中始終維持醫療板塊的配置比重。值得投資者關注的是，當前市場配置明顯過度集中於科技及工業等成長型板塊，在此背景下，醫療板塊的防禦價值更顯突出，特別是在宏觀經濟前景轉弱或市場風險偏好下降時，其穩定特性將更為關鍵。

綜觀當前市況，醫療板塊經歷近期調整後，估值已回落至具吸引力的水平，為投資者提供難得的佈局機會，既能發揮傳統防禦特性，又能捕捉創新驅動的增長潛力。隨著行業盈利狀況逐步改善，加上製藥、生物科技及醫療設備等關鍵子板塊增長動能持續增強，醫療板塊正蓄勢待發，準備迎接新一輪增長週期。對注重長期資產配置的投資者而言，這種兼具防守穩健性與進攻增長力的雙重特質，在當前波動市況中尤其顯得珍貴。

釋義

週期性板塊

表現傾向跟隨經濟週期波動的行業——在增長期蓬勃發展，在衰退期則舉步維艱。

防守性板塊

提供必需商品及服務的行業——無論經濟狀況如何，都能保持相對穩定的表現。

預測每股盈利（EPS）

公司的每股預測盈利（通常指未來12個月的估算）。

預測市盈率

投資者願意為一隻股票支付多少倍預測每股盈利（EPS）。16倍市盈率意味著該股票的交易價格是其預測EPS的16倍。

References

1. Keehan, S. P., Madison, A. J., Poisal, J. A., Cuckler, G. A., Smith, S. D., Sisko, A. M., Fiore, J. A., & Rennie, K. E. (2025). National Health Expenditure Projections, 2024–33: Despite Insurance Coverage Declines, Health To Grow As Share Of GDP. Health Affairs, 44(7). Retrieved from: https://www.healthaffairs.org/doi/10.1377/hlthaff.2025.00545
2. Jewett, C. (2025). F.D.A. to Use A.I. in Drug Approvals to 'Radically Increase Efficiency'. The New York Times. Retrieved from: https://www.nytimes.com/2025/06/10/health/fda-drug-approvals-artificial-intelligence.html
3. Wager, E., McGough, M., Rakshit, S., & Cox, C. (2025). How does health spending in the U.S. compare to other countries? Peterson-KFF Health System Tracker. Retrieved from: https://www.healthsystemtracker.org/chart-collection/health-spending-u-s-compare-countries/