12 月 CIO 投資思維:2024上半年市場前瞻(上)

20 December 2023
Stephanie Leung
集團投資總監

10 分鐘閱讀

今天我們與你分享 2024 年市場前瞻的第 1 部分,也是我們對來年經濟增長及通脹的宏觀見解。 我們將於 1 月仔細分析特定主題及資產類別。於此之前,我們衷心祝你聖誕及新年快樂,並感謝你對 StashAway 的信任,期待於 2024 年繼續與你於投資旅途上並肩前行。

StashAway 投資總監

Stephanie Leung

2024 上半年市場前瞻 剖析宏觀局勢

2023 年即將結束,市場年初預期的 “美國經濟衰退” 始終沒有出現;截至 12 月中旬,由經濟反彈所帶動的全球股市回報率接近 19%(S&P 500 回報率為 23%)。

現時,市場已有共識,預期全球經濟將從衰退轉向 “軟著陸” — 即各國央行將能控制通脹、經濟將增長惟不溫不冷、“金髮女孩效應”(Goldilocks principle)也將發揮得恰到好處。

隨著 2024 年到來,我們認為應著眼於 “金髮女孩效應” 會否如期實現?答案:有機會但 “軟著陸” 前景依然狹窄。

全球經濟增長逐漸放緩

想知 “金髮女孩效應” 的確實答案,讓我們先回顧 2023 年的經濟。加息對美國經濟的影響力比預期低,而疫情後的美國勞動力也強於預期,使年底的 GDP 增長預期回到了 2022 年初水平。

圖 1:2023 年經濟增長預期已調整(資料來源: Bloomberg;StashAway)

我們認為隨著高利息的影響,美國經濟增長最終會於 2024 年出現更大幅度的放緩,惟應因就業市場表現,放緩將以漸進的方式展現。

頑固通脹可能將持續

我們認為通脹前景對市場將有很大的影響。就此情況,美聯儲致力實現的通脹目標(2%)將面對不少挑戰,尤其是來自勞動市場及油價的供應壓力,成為抗通脹的主要上行風險(下文將闡述更多完整分析)。

原因是 “供需型通脹” 往往更為頑固,有機會使經濟繼續處於滯脹環境,鑒於此風險或將於未來繼續維持一段時間,所以投資者應繼續保持謹慎。

對投資者而言,這意味著什麼?

就資產類別而言,我們仍未擺脫滯脹環境,因此我們的智能投資系統 ERAA® 繼續持有短期債券(如美國國債)及防禦性資產(如黃金)。

一旦通脹形勢變得明朗,而經濟數據釋出更明顯的衰退訊號(或相反出現最好的局面:經濟轉 “好景” 並成功 “軟著陸”),這樣 ERAA® 將會提高所持固定收益資產的期限。

至於股市目前似乎已按 “軟著陸” 的完美情境定價,並密切反映債券市場的回報,這情況反映來年的投資定位需更為謹慎。然而,從長遠來看,我們在選定的結構性主題看見更多潛在機會(詳情請留意我們於來年 1 月刊登的 2024 市場前瞻第二部分)。

StashAway ERAA® 對 “軟著陸” 可能性之分析

常言美國經濟 “軟著陸” 罕見,現在透過 StashAway  ERAA® (基於經濟週期擴張及收縮而運行分析的投資框架)角度分析:

ERAA® 自 2022 年 12 月起便持續反映經濟環境處於滯脹之中,即增長停滯且通脹維持高企。如美國經濟實現 “軟著陸” 的話,經濟環境需於完全跳過衰退下,迅速從滯脹跳到好景。

圖 2 :想經濟 “軟著陸” 成功,需視乎宏觀經濟條件是否恰到好處(資料來源:StashAway)

而投資者則專注於經濟增長及通脹之間的循環(與 ERAA® 分析的一致),這尤其體現於資產類別的表現上 — 即當投資者擔心增長時,股市便會受到影響,相反當擔心通脹時,便變為債券受影響。

以疫情期間為例,由於投資者擔心全球經濟(以及自己)的健康狀況,當時股市暴跌而債券上漲。

不過,即使明年經濟確實陷入衰退,從投資角度來看,也不一定是壞事;因為美聯儲過去 1 年間的加息行動已為 “必要時減息” 做好準備,這將支撐股票及債券價格。

所以,對投資者而言,滯脹環境才是更棘手的問題,原因是需要同時擔心增長及通脹,這也是為何於 2024 年市場面臨的最大風險不是經濟陷入衰退,而是持續滯脹。

以下,我們將更深入探討使經濟陷入滯脹的原因,你也可直接跳到我們就回報的分析。

頑固通脹有機會使著陸前景更坎坷

分析持續性的 “供需型通脹” 是了解經濟著陸前景的關鍵,因為這價格壓力基本上於經濟系統中長存,也表示即使經濟增長進一步放緩,也無法降低通脹。

事實上,經濟數據也反映投資者應保持謹慎。舊金山聯邦儲備銀行(San Francisco Fed)的一項研究顯示,就近幾個月的通貨緊縮情況,大部分因市場需求放緩造成(見下圖 - 海軍藍條),同時供應方通脹(見下圖 - 淺藍條)一直未有放緩。

圖 3 :需視乎宏觀經濟條件是否恰到好處(資料來源:舊金山聯邦儲備銀行;StashAway;註:PCE 指 “個人消費支出”,用於衡量通脹)

而我們認為有 2 個主要因素帶動頑固的 “供需型通脹”:

  1. 美國勞動力市場強勁,惟疫情後勞動力出現結構性短缺(更多詳情瀏覽:2023 下半年市場展望 將有更深入分析)。
  2. 全球石油供應持續緊張。自 2021 年起 OPEC 減產及美國石油儲備大幅減少,原油價格獲得較好的支撐,並維持於 70-90 美元區間;相比之下,2010 年代末的油價為 40-70 美元,而當時全球則面臨石油過剩的問題。

就石油而言,地緣政治因素或會使情況更加複雜。從歷史上看,大多數地區衝突(如現時東歐及中東衝突)只會導致油價出現短期的價格波動。

但時至今日,鑑於石油供應已緊張,而核心通脹依然高企,因此任何地緣政治衝突所造成的通脹影響都會被放大,所以任何大宗商品價格一旦受衝擊都有機會使經濟及市場更加動盪。

而上述一切都終使 “金髮姑娘效應” 難以實現。

圖 4:自 2021 年起,原油價格出現新區間(資料來源:Blommberg;StashAway)

回顧 90 年代埋下的未來經濟伏筆

歷史上,任何一場經濟 “軟著陸” 都得來不易。

以 90 年代中期為例,也是美聯儲實現 “軟著陸” 的罕見時期之一。於 1994 - 95 年間,美聯儲逐步將聯邦基金利率從 3% 提高到 6%,隨著經濟降溫,隔年又降至 5.25%;當時 GDP 增長率平均超過 3%,失業率在下降而通脹穩定。

圖 5:回顧過去數十年,唯一成功 “軟著陸” 發生於 90 年代中期(資料來源:StashAway;數據摘自 Journal of Economic Perspective(2023 年冬)《Langing, Soft and Hard: The Federal Reserve, 1965-2022》撰文:Alan Blinder)

不過,在 90 年代,經濟環境處於擴張階段,並表現穩定,並無出現重大的價格衝擊(如 1970 - 1980 年的石油價格飆升事件)。此外,於  1990 年代末,技術創新使美國生產力大幅提升,成功維持經濟成長,同時又不會加劇通脹壓力。

維持長遠的視角方可描繪更清晰的回報藍圖

那麼,面對上述所有不確定性時又應否撤離市場?我們認為著眼點是:放眼大局以長線投資思維提高回報的確定性。

當你以長遠角度觀望市場,便不難理解股債的長期表現,原因於更長遠的時間而言,其表現始終由基本面驅動,而非經濟數據或市場情緒的短期波幅:

  • 美國股市:如二戰結束以來,其年化總回報率約為 10-11%。 雖然受宏觀經濟週期的影響存在短期波動,但這種回報增長最終由美國經濟基本面所支撐。

特別是,該時期的年化現價 GDP(Nominal GDP)增長約有 6%,支撐起現價利潤增長(Nominal Profit Growth)的 5-6%,加上 2-3% 的股票回購及 1-2% 的股息分配,很容易推算得到約 10% 的總回報率。

  • 固定收益:雖然過去 2 年對債券而言充滿挑戰,但不至於絕望,因為該資產類別出現重大回調。

過去幾個月,債券收益率大幅波動,現時長期殖利率已接近 4-5% 公平值範圍,而根據 2% 長期通膨率(中性實際利率),我們估算利率為 0- 0.5%,期限溢價為 2.5-3%(更多詳情瀏覽:11 月 CIO 投資思維:如何駕馭債券市場的波動)。

圖 6:長遠而言,美國企業盈利增長與 GDP 增長跑齊(資料來源:StashAway;US Bureau of Economic Analysis;數據反映季節性調整金額及年化回報金額;盈利包括庫存估值及資金開支調整)

維持投資一個理由就足夠

自新冠疫情爆發以來,宏觀不確定性仍然很高,並可能會於新一年繼續。除此,還有 40 個國家將於 2024 年舉行大選,包括美國、俄羅斯、印度及台灣,特別是 11 月美國總統大選將對全球經濟及地緣政治產生長遠影響,任何波動都足以引發短期波動。

無論怎樣,現時長遠的投資前景非常清楚:於經濟週期的跌宕中繼續投資於股票及債券,而保持投資組合的高度多元化,並設定匹配的風險水平,而市場的短期波動就只是噪音而已。


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