2025 中期展望：盛夏小憩，市場新局將至？

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上半年，市場見證「美國例外主義」交易逆轉，全球投資者紛紛削減美股持倉。這股資金輪動不僅推動非美股市表現超越 S&P 500 指數，更預示投資焦點正全面再平衡。

在我們的《2025 市場前瞻 | 迎接財政新常態 過上「FAT」年》中，闡述了三大結構性驅動力——財政擴張、人工智能突破及特朗普時代政策。這些因素將持續推動市場轉向美國以外地區發展。本月的 CIO 投資思維 將分析這些趨勢如何為投資者創造策略性機會，以布局全球轉型的新階段。

重點摘要：

• 2025 上半年，資金撤離美國資產的結構性轉向：美國資產長期主導下，全球股市今年迄今已上漲16%，遠超過 S&P 500指數4%的漲幅。美元同期也貶值近10%，回落至長期平均。然而，黃金卻是個例外，由於投資人尋求規避地緣政治風險和政策不確定性，金價一度飆升30%。
• 2025 下半年，夏季或現戰術性休整：我們認為「FAT」框架 — 即財政擴張（Fiscal）、人工智能（AI）及特朗普政策（Trump）的影響力仍將主導中期展望，但短期走勢可能受季節性模式與持倉結構影響。隨著美股企業回購進入季節性淡季，關鍵支撐因素正在消退。與此同時，歐洲股市及黃金的持倉集中度攀升，使其容易受到回調衝擊。若資金輪動發生，可能流向「科技七巨頭」等漲幅較小的板塊，這將是一個持倉再平衡的過程，而非全面反轉。
• 把握結構性佈局窗口：當歐股估值顯著擴張（如歐元區股市）、美科板塊尚處追趕階段之際，當前市場或提供更均衡的佈局時機。雖然平均成本法（DCA）本質屬長期策略，但未來數月正可作為增持窗口 — 重點配置涵蓋非美經濟增長、AI創新及黃金避險功能的多元化組合。若年末出現催化劑，市場仍有再度攀升空間。善用休整期佈局，往往比追漲策略更具成效。

（請參閱本文末的釋義，以了解本文術語。）

2025 上半年：資金大舉撤離美國資產

2025年上半年，「美國例外主義」敘事意外逆轉。特朗普重返白宮後的政策擾動，令習慣於美股主導地位與強美元格局的市場措手不及。當投資者從科技股與美元等擁擠交易撤資，各類資產價格紛紛向歷史均值回歸（Mean Reversion），推動領先市場更趨全球化多元分布。

如圖 1 所示，過去十年 S&P 500指數相對非美全球股市的比率持續攀升，近年更大幅偏離長期趨勢。

但今年上半年形勢突變：非美全球股市累漲16%，遠超 S&P 500指數4%的漲幅。

圖 1:  S&P 500上半年相對全球股市的領先優勢縮減（資料來源：StashAway）

美元指數（圖2）亦從近年高位回調近10%，反映全球資金減配美國資產的趨勢。我們在 4 月 CIO 投資思維：解碼「關稅解放日」曾指出，這既源於美元估值過高，亦預示未來數年美元走弱的宏觀調整。

圖 2:  美元指數回落至長期均值水平（資料來源：StashAway）

在這波股匯市動盪中，黃金成為例外。上半年在地緣政治緊張與政策不確定性的推動下，金價大漲30%。儘管央行購金和替代美債需求等結構性因素仍支撐長期走勢，但自4月下旬以來，金價持續處於橫盤整理格局。

2025 下半年：市場望長期轉型，惟短期表現將現平衡

邁入 2025 下半年，一個關鍵問題浮現：近期市場調整究竟是估值修正的技術性回調，還是更深層結構轉變？我們認為 — 兩者兼有，但後者為主導。

當前市場變局（從非美資產輪動到黃金崛起）根源於經濟、地緣與技術變革，這些力量具有持久性：

• 財政擴張重塑宏觀格局：控制支出與增加收入的努力未見成效。DOGE法案僅實現180億美元節省額，遠低於1萬億美元原定目標。儘管關稅政策令5月海關收入激增至230億美元，但在1.4萬億美元赤字面前仍是杯水車薪。特朗普倡議的「一項偉大的美麗大法案」或將在未來十年新增2.5萬億美元赤字，龐大政府支出已成定局。
• AI 應用擴展深化市場影響：人工智能的收益效應正從硬件龍頭向軟件與服務企業擴散。隨AI對生產力與盈利的貢獻跨行業滲透，其作為結構性驅動力的地位持續鞏固，遠非短期題材。

在強勁的上半年表現後，夏季可能迎來調整週期 — 這非因長期前景轉變，而是源於：1）企業回購等支撐因素消退；2）擁擠交易風險累積（下文詳述）。

美股回購潮退 夏季支撐轉弱

「關稅解禁日」後的美股反彈，部分受惠於大規模企業回購。當公司回購股份減少流通量，可形成價格支撐力。此力量在 4-5 月尤為顯著（當月回購額分別達2500-3000億及近2000億美元），為市場注入強勁動力。

圖 3:  第二季股票回購僅短暫支撐「關稅解禁日」後的市場（資料來源：彭博）

但數據顯示，企業回購活動往往在夏季進入淡季。此季節性規律雖不必然引發市場轉向，但可能使美股進入休整期 — 特別當宏觀數據或企業盈利未能提供新催化劑時。

擁擠交易暗藏回調風險

全球基金經理調查顯示，市場過熱板塊面臨短期調整壓力。當機構「超配」（Overweight）某資產達極端水平時，持倉擁擠將放大逆轉風險。

當前投資者對歐股持倉最為激進（受歐洲財政計劃刺激），對美股配置則達歷史低配水平（詳見圖4《美銀基金經理調查》）。

（延伸閱讀：《5 月 CIO 投資思維：歐洲財政刺激能否真正推動經濟增長？》）

圖 4:  全球基金經理對歐股配置最為超配，對美股則最為低配（資料來源：BoA）

美國以外一些市場的快速上漲，可能也推高股價，使其超越了基本面。若預期未能實現，這些市場更容易出現回調。通常，美股估值高於其他地區股市，但今年這一差距已顯著縮小，如下圖 5 所示。非美股的相對吸引力可能會因此減弱，特別是在美國企業獲利依然強勁的情況下。

反之，美股相對歷史水平的估值回落，或為「科技七巨頭」等滯漲巨頭創造均值回歸空間。

圖 5:  美股相對於全球股市的估值溢價雖低於5年趨勢線，但仍高於10年均值（資料來源：StashAway）

除股票外，黃金今年表現突出。但如圖 6 所示，高達 41% 的基金經理認為「做多黃金」是最擁擠的交易，甚至超越了「七大金主」及歐盟股票。儘管這一比例低於 5 月份 58%，但相對於其他交易而言仍然偏高。

黃金的高人氣，短期內可能成為一個阻力，特別是考量到過去 18 個月金價已上漲逾 60%。若宏觀因素有所變化，例如地緣政治緊張局勢趨緩，或美元出現反彈，金價可能面臨回調壓力。

圖6：「做多黃金（Long Gold）」仍被全球基金經理視為最擁擠交易（資料來源：BoA）

夏季波動難撼結構主題

需要明確的是，任何短期回調都不會與我們的長期投資理念相矛盾。我們相信，在「FAT」框架中概述的因素 — 財政擴張、AI以及特朗普政策議程 — 將繼續成為塑造下一個宏觀週期的關鍵力量。

長期而言，投資機會將更趨多元化：

• 非美股市吸引力提升：美國以外市場的長期增長潛力正獲重估
• 黃金戰略地位強化：不僅是地緣避險工具，更因央行結構性購金與美國債務憂慮
• AI浪潮突破七巨頭：下一批贏家將是運用AI提升營收或削減成本的企業

（延伸閱讀：《4 月 CIO 投資思維：解碼「關稅解放日」》）

市場從不直線前進，當前部分高估領域的潛在回調，正是消化結構轉型的自然過程，非趨勢逆轉。

投資者應秉持耐心與長線視野：與其追逐短期波動，不如構建跨市場、跨情景的組合配置。這意味着保持投資頭寸、維持全球分散佈局，並善用回調機會以平均成本法（DCA）佈局長期主題。

下一輪趨勢動能需待新催化劑——無論是觸發央行寬鬆的增長放緩，還是全球貿易與AI應用的突破進展。在此之前，市場或將維持震盪蓄勢格局。

釋義

美國例外主義

指認為美國資產（特別是美股及美元）將持續跑贏全球其他市場的投資觀點或理論。

均值回歸

當資產價格或表現顯著偏離長期平均水平後，最終回歸到其歷史均值的現象。

結構性因素

推動經濟或市場持續變化的根本性長期力量，包括人口結構轉變、科技進步或政府政策等。

企業回購

上市公司從公開市場購回自身股票，減少流通股份數量，通常有助支持股價。

持倉佈局

反映投資者如何在不同資產類別、地區、行業或投資主題之間分配投資組合。

擁擠交易

指過多投資者集中參與的同類交易策略，當市場情緒逆轉時可能引發劇烈調整。

估值衡量

衡量資產價格相對其基本面的貴賤程度，常用市盈率（P/E）或市賬率（P/B）等指標評估。