5 月 CIO 投資思維：歐洲財政刺激能否真正推動經濟增長？

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今年以來，歐洲股市表現已領先美國：按美元計算，歐元區股票年初至今已上漲約25%，而S&P 500指數則表現平平。此種超越表現的部分原因在於歐元走強，提振了歐洲資產的美元回報。除了匯率變動外，此輪上漲也受到了資金從美國股市流出以及對歐洲標誌性的財政刺激計畫的樂觀情緒所推動。

鑒於近期各方對歐洲的關注，長期投資者需思考的關鍵問題是：我們是否正在見證該地區增長前景發生持久的變化？在本月的「CIO投資思維」中，我們將探討歐洲的財政順風在何處遭遇其長期逆風——並詳細分析這片大陸上的機遇與挑戰所在。

重點摘要：

• 德國與歐盟正擴大財政支出，此舉對經濟增長而言是個正面消息。從德國的基礎設施基金到歐盟的國防投資，歐洲的公共支出預計將顯著增加。這些額外的刺激措施，尤其可望支持德國的經濟增長——預計短期內每年可為其國內生產總值 (GDP) 帶來高達 1.4% 的增幅，長遠來看更能提升其經濟增長潛力，並惠及整個歐洲大陸。
• 然而，這些刺激措施並非萬靈丹——根深蒂固的結構性阻力，仍可能持續對歐洲整體的增長前景構成壓力。正如歐洲央行 (ECB) 前行長德拉吉在其歐洲競爭力報告中所指出的，歐盟仍面臨多重挑戰：包括過高的監管負擔、市場分割、能源依賴、嚴峻的人口結構問題，以及缺乏財政聯盟。儘管公共支出的激增確實是利好消息，但未必能完全抵銷這些結構性限制。
• 歐洲股市或許可迎來週期性漲勢，但要實現結構性的價值重估，仍有相當難度。整體而言，歐洲股市仍由金融、工業等「舊經濟」板塊主導，使其在科技、人工智能等「新經濟」增長引擎中的參與度相對有限。這種板塊結構，加上該地區固有的結構性挑戰，亦限制了其整體股市的上升潛力。因此，任何短期上漲空間，較可能僅是暫時的估值追補，而非持久的價值重估。
• 儘管歐洲的整體增長前景可能持續平緩，但在特定國家和行業中仍不乏投資契機。我們認為，長線投資者仍應將歐洲股票納入其多元化的投資組合之中；不過，相較之下，美國等其他市場或更能提供較佳的長期增長潛力。話雖如此，機會依然存在。短期而言，歐洲央行減息等發展對金融板塊有利。中長期而言，歐洲的財政刺激措施和政策重點，則可能惠及基礎建設、國防及潔淨能源科技等行業，以及德國、西班牙和法國等經濟體。

歐洲財政閘門終開啟，惟效益難均霑

在上個月的《4 月 CIO 投資思維：解碼「關稅解放日」》中，我們曾探討在特朗普時代的貿易及產業政策推波助瀾下，變動中的地緣政治格局正驅使各國將經濟自給自足列為優先考量。

在此背景下，歐洲正從多年的財政緊縮中甦醒，而德國正是這波財政覺醒的核心。今年三月，德國政府通過了一項具里程碑意義、總額達1萬億歐元（約1.1萬億美元）的支出方案，其中包括規模達5,000億歐元的基礎設施基金，以及國防支出將超過國內生產總值 (GDP) 1% 的相關撥款。根據彭博經濟研究的估計，未來十年，這有望使德國每年的公共投資佔GDP的比重增加1.3%至1.4%。若假設財政乘數效應為0.8至1倍¹，這應能為年度GDP增長帶來約略等值的提振。

對於一個向來以預算克制聞名的國家而言，這標誌著一大轉變。在2010年代的大部分時間裡，德國一直維持財政盈餘，其公共投資亦持續低於歐元區平均水平。如圖表一所示，過去十年，德國在主要已發展經濟體中，一直維持著最低的預算赤字水平之一；但這同時也突顯了目前正在發生的轉捩點——德國已承諾大幅提高公共支出水平。

圖1：德國財政赤字長期居主要發達經濟體最低位 惟已啟動新一輪擴張（資料來源：彭博）

德國的財政政策正迎來轉捩點，其效益可望相當顯著，但影響不會立竿見影。大型基礎設施項目從規劃到落實往往曠日廢時，預計大部分的刺激措施要到2026年之後才會陸續到位。

儘管如此，在經歷了多年經濟增長疲弱——其本地生產總值 (GDP) 於2023年及2024年均見收縮，過去十年平均年增長率亦不足1%——之後，此舉無疑是一大重要轉捩點。作為歐元區最大的經濟體，德國增加支出可望帶動鄰近國家對其商品和服務的需求，從而惠及整個歐洲大陸。

在歐盟層面，亦已批准一項總額達8,000億歐元的獨立國防計劃，允許成員國暫時偏離既有的財政規定。儘管前景看好，但仍存在一些挑戰。大部分資金仍有賴各國出資，這對法國、意大利和西班牙等債務負擔較重的經濟體而言，是一大考驗。即便如此，部分國家政府已釋出積極意願。例如，法國總統馬克龍曾提出將國防開支提升至GDP的3%至5%的目標；但在缺乏具體融資方案的情況下，此目標目前仍屬願景階段。

總括而言，歐洲的財政格局正在轉變，但各國步伐並不一致。德國憑藉其穩健的財政狀況，有能力擴大投資。但其眾多鄰國卻受制於較高的債務水平和分歧的政局。疫情期間推出的「歐盟下一代復甦計劃」(NGEU) 曾讓我們一窺真正財政聯盟所能帶來的效益，並確實惠及西班牙和意大利等國家，可惜相關措施將於2026年到期²。

要讓這類效益持續發酵，而不只是曇花一現，歐洲就必須在歐盟層級推動更強而有力的支出與協調，並致力將「歐盟下一代復甦計劃」(NGEU) 這類機制常態化，使其應用不再局限於特殊情況。

刺激方案或可重振歐洲經濟——惟須先克服結構性困局

歐洲經濟要邁向更強健的道路，不能僅僅依賴刺激方案——結構性的轉型至為關鍵。正如歐洲央行前行長德拉吉在其關於歐盟競爭力的報告³中所闡述，歐洲經濟增長面臨的深層挑戰，源於長久以來未能解決的結構性弊病。我們歸納出以下四大關鍵領域：

• 監管負擔窒礙創新：歐洲複雜且零散的監管環境，持續對其競爭力構成壓力。超過半數的歐洲中小企業 (SME) 將行政負擔視為其首要挑戰，而歐洲商業聯合會 (BusinessEurope) 2023年的一項調查亦發現，83%的企業認為繁瑣的許可審批規則是其在歐盟投資的主要障礙⁴。歐盟委員會估計，行政負擔以及缺乏統一性，每年使歐盟損失高達3,500億歐元——約佔本地生產總值 (GDP) 的2%——而在減輕此負面影響方面，進展一直緩慢。

• 能源依賴致使產業面臨成本劣勢：歐洲對進口能源的高度依賴，使其較全球其他地區更容易受到價格高昂且波動劇烈的影響，其工業用電成本較美國和中國高出2至3倍，天然氣價格在某些情況下更高達5倍。德國作為歐盟中最依賴能源的經濟體之一，約有65%的能源需從國外進口——此弱點在2022年的能源危機中暴露無遺。在這方面，德國規模達5,000億歐元的基礎設施基金，即包含對其能源網絡的投資，長遠而言可望降低對外部能源的依賴。

• 人口結構不利增長：預計到2040年，歐洲的勞動年齡人口每年將減少近200萬——此人口結構趨勢將對經濟增長和財政可持續性構成壓力。摩根士丹利估計，這可能導致歐元區GDP到2040年減少4%⁵ — 意味著每年約拖累0.3個百分點的增長。然而，作為解決此問題最快且最直接的方法，移民政策在政治上仍不受歡迎：YouGov於2025年2月進行的一項民意調查顯示，超過70%的西歐民眾認為目前的移民水平過高⁶。若無法實現人口結構的更新或生產力的提升，歐洲的經濟增長恐將面臨進一步停滯的風險。

• 缺乏財政聯盟，協同行動受限：歐洲或許正開始動用其財政力量，但在缺乏真正財政聯盟的情況下，其統合行動的能力依然受限。共同的投資項目往往零散，且高度依賴各國自身的預算—這限制了投資的規模與成效，也影響了負債較高國家參與的能力。這種各自為政的局面，削弱了歐盟整體的經濟實力。誠如先前所述，疫情期間推出的「歐盟下一代復甦計劃」(NGEU) 透過匯集資源和共同發行債券，展示了集體行動的潛力—但這終究是特例，而非常態。

這些結構性問題，突顯了歐洲經濟活力所面臨的挑戰——而這些挑戰已困擾該地區數十年之久。如圖表二所示，過去25年來，歐元區的經濟增長持續落後於美國——平均增長率低了近一個百分點——並且在危機時期經歷了更劇烈的波動。

圖2：過去25年美國經濟增長持續領先歐元區（資料來源：彭博）

歐洲股市或許可迎來週期性漲勢，但要實現持久的價值重估，挑戰不小

從週期性的角度來看，歐元區股市確有若干上漲空間。如下方圖表三所示，目前其預期本益比為14.9倍，與14.3倍的歷史平均水平大致相符；鑑於近期的市場勢頭，短期內出現反彈不無可能。即使估值上升5%至10%，該地區的估值水平仍將處於距離此平均值一個標準差的範圍內。

即便如此，歐洲與美國之間的估值差距依然顯著。S&P 500指數的預期本益比為21.8倍，這很可能反映了投資者對美國市場長遠增長潛力的信心，尤其是在科技和人工智能引領的行業方面。（關於我們對人工智能如何影響增長的看法，詳見我們發佈的《2025 市場前瞻 | 迎接財政新常態 過上「FAT」年》。）除非歐洲能夠確實地縮小其結構性的增長差距，否則這種估值折讓的情況恐怕仍會持續。

圖 3：估值對比：歐股（上圖）較美股（下圖）仍存折讓（資料來源：彭博）

若從圖表四所展示的行業組成來看，這一點尤其明顯。美國市場是由科技等創新驅動的「新經濟」板塊主導其股票指數；相形之下，歐元區股市仍側重於「舊經濟」的週期性板塊——例如金融（如安聯等保險公司，或法國巴黎銀行等銀行）、工業（如西門子或空中巴士），以及傳統非必需消費品（如LVMH集團或愛馬仕）。這種行業結構上的側重，限制了歐洲從人工智能等技術進步中獲益的能力，亦可能部分解釋了該地區與美國之間持續存在的生產力差距。

圖4：板塊結構差異：歐元區股票以舊經濟與防守性板塊為主 美股側重新經濟領域（資料來源：彭博）

歐洲增長前景雖不均，特定行業與國家仍見投資契機

歐洲的財政覺醒標誌著一個重要的轉捩點——尤其在德國，其大規模的支出計劃可望為經濟增長和投資提供支持。然而，儘管這波新的投資浪潮可望帶來週期性的提振，卻未必能完全抵銷該地區更深層次的結構性阻力。

對長線投資者而言，我們認為將歐洲股票納入其多元化的投資組合之中，維持廣泛的佈局仍屬明智。但我們同時也觀察到，該地區正浮現數個值得關注的投資契機：

• 歐洲央行持續減息，利好銀行業：由於通脹壓力大致受控，加上美國貿易政策可能對經濟增長構成風險，市場預期歐洲央行將持續減息。此舉應能繼續支持銀行等對利率敏感的行業，特別是那些在本土貸款業務方面表現強勁的銀行。
• 政策重點將惠及基建、潔淨能源、人工智能及國防產業：這些領域是歐盟提升長遠競爭力策略的核心，預計將同時受惠於針對性的財政支持和有利的監管環境。潔淨科技和電網基建是各國氣候計劃的關鍵支柱，而歐盟的《人工智能法案》亦正推動對數碼能力的投資。與此同時，國防預算的增加，將為在區內擁有強大業務網絡的航空航天和國防企業帶來更長遠的增長動力。
• 就國家層面而言，德國、西班牙和法國因其市場的行業組成而備受看好：德國可望受惠於其大規模的公共投資，尤其是在基建以及與國防相關的工業等領域。這些行業連同受惠於利率下降的金融業，約佔德國DAX指數的一半。與此同時，西班牙股市因其在可再生能源和金融業的較大比重而處於有利位置。至於法國，其股市在工業領域亦有相當的佔比，可望從國防開支的增加中獲益。

在當前市場同時應對結構性挑戰與週期性變數之際，全球多元化配置的重要性，也因此更勝以往。StashAway提供的「風險自選投資組合」正是基於此理念而設——旨在捕捉不同地區和資產類別的投資機會，同時在經濟週期中有效管理風險。歸根究底，關鍵在於專注於你能掌握的因素：即採取一個長遠的投資策略，助你在機會浮現時加以把握。

釋意

財政聯盟（Fiscal Union）

成員國共同承擔財政責任、共享稅收權力，並可能聯合發行債務的制度安排。歐盟雖實行貨幣聯盟（共用貨幣及央行），但缺乏完整的財政聯盟，這限制了成員國間的經濟政策協調能力。

財政乘數（Fiscal Multiplier）

衡量政府支出每增加一單位所能帶動的經濟產出增長幅度。若以百分比表示，乘數為1意味著政府支出增加GDP的1%，將推動整體GDP增長1個百分點。

週期性與結構性因素（Cyclical and Structural Factors）

• 結構性因素：決定經濟長期增長潛力的根本特徵，如人口結構、生產率等。
• 週期性因素：隨經濟週期波動的短期變量，如利率走勢、政府支出變化等。

References

1. Global Infrastructure Hub, The World Bank. (2020). Fiscal multiplier effect of infrastructure investment. Retrieved from: https://www.gihub.org/infrastructure-monitor/insights/fiscal-multiplier-effect-of-infrastructure-investment
2. Bańkowski, K., Benalal, N., Bouabdallah, O., De Stefani, R., Huber, C., Jacquinot, P., Nerlich, C., Rodríguez-Vives, M., Szörfi, B., Zorell, N., Zwick, C. (2024). Four years into the Next Generation EU programme: An updated preliminary evaluation of its economic impact. ECB Economic Bulletin, 8/2024. European Central Bank. Retrieved from: https://www.ecb.europa.eu/press/economic-bulletin/html/eb202408.en.html
3. Draghi, M. (2024). The future of European competitiveness. European Commission. Retrieved from: https://commission.europa.eu/topics/eu-competitiveness/draghi-report_en
4. BusinessEurope. (2024). Licence to transform: SWOT analysis of industrial permitting in Europe. Retrieved from: https://www.businesseurope.eu/publications/licence-to-transform-swot-analysis-of-industrial-permitting-in-europe-a-businesseurope-survey
5. Hogg, R. (2024). Europe’s population crisis could shave 4% off its GDP by 2040, Morgan Stanley warns, and the options to solve it aren’t good. Fortune. Retrieved from: https://finance.yahoo.com/news/europe-population-crisis-could-shave-050000629.html
6. Henley, J. (2025). Western Europeans say immigration is too high and poorly managed, survey finds. The Guardian. Retrieved from: https://www.theguardian.com/uk-news/2025/feb/26/western-europeans-say-immigration-is-too-high-and-poorly-managed-survey-finds