3 月CIO 投資思維：齊企硬 向戰爭情緒說不

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在美國和以色列對伊朗進行襲擊後的數週內，市場仍在評估中東戰爭的升級程度、持續時間，以及這對能源價格、通脹和全球增長可能帶來的影響。現實是，地緣政治事件本質上是難以預測的。軍事發展、外交回應及政治決策均可能瞬息萬變，令結果難以預料。然而，雖然我們無法預測衝突的發展，但歷史仍能提供具參考價值的背景。

在今個月 CIO 投資思維 中，我們將探討市場對過往衝突的反應，以及這些經驗對當下的啟示。

關鍵要點 

• 歷史告訴我們，由戰爭引發的市場衝擊通常既劇烈且短暫，除非由此產生的能源中斷演變成結構性問題。回顧過往的地緣政治事件，當不確定性急升時，市場通常會迅速拋售。轉機往往出現在投資者看清經濟影響（特別是透過大宗商品中斷體現）之時，而非衝突本身結束之際。市場通常需要約 30 個交易日才能從地緣政治衝突的初始衝擊中恢復。唯一的例外是 1970 年代，當時石油供應中斷規模巨大且持久，結合當時宏觀環境，這些中斷將衝擊放大成了滯脹。

• 對於是次衝突，關鍵問題在於能源衝擊屬暫時性還是持續性。從歷史上看，一旦投資者相信大宗商品衝擊存在上限——即油價停止加速上漲，並有證據顯示供應中斷在可控範圍內，市場便會趨於穩定。過往經驗亦顯示，若油價維持高企的時間不超過數個季度，經濟往往能在滯脹發生前吸收衝擊。針對目前荷姆茲海峽（Strait of Hormuz）的局勢，需關注的關鍵信號包括油輪交通恢復或能源需求開始調整。當前的宏觀背景亦降低了發生 1970 年代式滯脹的可能性：現時經濟對能源的依賴程度較低、美國對中東石油的依賴減少，且各國央行具備更強的抗通脹信譽。

• 維持投資於多元化的組合，比試圖捕捉地緣政治衝擊的時機更為有效。雖然戰爭常引發短期波動，但一旦不確定性消退，市場通常會反彈。自二戰以來的十多次衝突中，對於堅持投資的人而言，美國股市在衝擊後的一年內平均實現了約 10% 的回報。這些事件往往會導致資產類別價格暫時波動，但這些波動在實時難以識別。 因此，保持多元化組合並在跌市中嚴守紀律，通常比對每則地緣政治新聞作出反應更具韌性。 

（文章末尾附有詞彙表，解釋文中使用的術語。）

歷史顯示，一旦經濟影響明確，市場往往趨於穩定 

地緣政治衝突帶來的市場衝擊通常劇烈但短暫。在表 1所列出的 12 次衝突中，S&P 500平均下跌約 9%，市場大約在 36 個交易日觸底。若排除 1970 年代的石油衝擊，平均跌幅則接近 6%，市場約在 16 個交易日觸底。 

一旦關於經濟影響的不確定性開始緩解，反彈往往相當迅速。除 1970 年代外，從拋售到恢復的完整週期平均約為 32 個交易日。換言之，市場消化戰爭相關風險的速度相對較快。

表 1. 衝突引發的拋售通常是劇烈且短暫（資料來源：StashAway、RBC財富管理、彭博社。註：天數指交易日）

箇中的啟示是，市場絕少會等到戰爭結束才穩定下來。相反，轉折點通常出現在投資者看清衝突對更廣泛經濟的影響——特別是能源價格走勢之時。當市場明確供應中斷屬可控、局勢升級受限或局限於局部地區、需求作出調整，或政策回應足以緩衝衝擊時，市場往往會見底。正式的勝利宣言對於資產價格而言，通常來得太遲。

幾段歷史回顧說明了這一模式：

• 波斯灣戰爭 (1990-91)：伊拉克入侵科威特導致全球約 5-6% 的供應暫時中斷，油價翻倍，S&P 500下跌約 16%。然而，早在戰爭結束前幾個月，當市場明確沙特阿拉伯的剩餘產能及多國部隊的干預將恢復供應時，股市便已見底。
• 伊拉克戰爭 (2003)：油價起初因擔心供應中斷而上漲，但衝突開始後，由於伊拉克的基礎設施基本保持完好，供應風險顯得可控。油價隨即回落，股市在入侵開始之初便已觸底，儘管戰爭隨後持續了多年，但擔憂的供應衝擊並未發生。

• 俄烏戰爭 (2022)：歐洲天然氣及全球油價飆升，但當市場明確歐洲可透過液化天然氣（LNG）進口替代俄羅斯天然氣、需求正在調整且庫存水平充足時，市場趨於穩定。天然氣價格在 2022 年 8 月見頂，而全球股市在兩個月後觸底。

然而，主要的例外是 1970 年代的石油衝擊。當時供應中斷持續多年，高能源價格傳導至工資及更廣泛的通脹。與此同時，各國央行難以控制局面。結果導致了滯脹，即經濟增長疲弱與持續高通脹並存。這說明了主要風險：當能源中斷規模巨大且持久時，衝突會破壞經濟穩定。

目前的市場前景取決於能源衝擊是否持續 

是次衝突的關鍵問題在於能源衝擊屬暫時性還是持續性。主要風險在於荷姆茲海峽的流量受阻，這是全球能源貿易的關鍵航道，每日有 2,000 萬桶石油（佔全球石油供應五分之一）經此流通。 

如圖 1 所示，海峽的交通已陷入停滯。截至 3 月 13 日的一週，油輪過境總數已從過去 12 個月的平均每週 390 艘，暴跌至僅 4 艘。

圖 1：霍爾木茲海峽的油輪交通（資料來源：StashAway、彭博。註：數據截至2026年3月13日。）

若中斷屬短暫性質，如油輪交通恢復或戰略儲備抵銷了供應損失，即使地緣政治緊張局勢維持高企，市場仍可能趨於穩定。當投資者看到明確證據顯示能源衝擊受到控制而非升級時，轉折點便可能出現。若中斷持續，油價應會繼續攀升，並顯著增加滯脹衝擊的風險。 

如圖 2 所示，彭博經濟研究（Bloomberg Economics）估計，若荷姆茲海峽關閉一個月，布蘭特原油價格可能升至每桶 105 美元左右 。¹（在撰寫本文時，經過兩週多的中斷，油價已接近 100 美元。）若中斷持續三個月，價格可能在 160 美元左右見頂。 

宏觀影響可能迅速隨之而來：據估計，油價接近 110 美元可能會令美國 GDP 減少 0.1 個百分點，並推高通脹 0.7 個百分點；當油價接近 170 美元時，這些影響可能會翻倍。

圖 2：霍爾木茲海峽長期關閉將導致油價風險急遽上升（資料來源：彭博經濟研究）

為何油價衝擊的持續時間至關重要 

油價劇烈飆升最終應會觸發需求抑制、釋放儲備，或產生足夠的經濟與政治壓力以迫使中斷結束。然而，在這些調整發生前，持續時間成為關鍵風險。供應中斷持續越久，高能源成本就越有可能擴散至更廣泛的經濟領域——並在工資、物價及通脹預期中變得根深蒂固。 

研究顯示，能源價格對工資及核心通脹的傳導通常發生在數個季度內，這意味著短暫的油價飆升往往只會暫時推高通脹。² 相反，持久的衝擊更有可能影響整體通脹，並在極端情況下導致滯脹。 

在數月內回落的油價飆升——包括 1990 年波斯灣戰爭及 2022 年俄羅斯入侵烏克蘭——僅暫時推高了整體通脹，並未引發持續的第二輪效應。相比之下，1970 年代的石油衝擊使能源價格多年維持高位，令較高的投入成本傳導至工資和通脹預期，最終導致滯脹。

今日經濟與 1970 年代有何不同 

然而，今日的背景在幾個重要方面有所不同： 

• 能源市場比 1970 年代更具韌性。當時發達經濟體嚴重依賴進口石油，剩餘產能有限，且缺乏協調的應急儲備——這促使國際能源署 (IEA) 於 1974 年成立，以及美國在 1975 年首次石油危機後建立戰略石油儲備 (SPR)。今日供應更加多元化——包括美國成為全球最大的生產國——且 IEA 成員國的戰略儲備可提供約 90 天的進口保障。 

• 研究顯示，今日的宏觀經濟環境比 1970 年代更能抵抗能源衝擊。³ 當時石油佔經濟活動的比重較大，勞動力市場普遍存在工資掛鉤機制（工資隨通脹自動上調），且各國央行在通脹上升時減息或加息的決策速度較慢。這使得初始的能源衝擊得以擴散至整個經濟的工資和成本。今日，經濟的能源密集度大大降低，工資掛鉤機制亦十分罕見，且各國央行在具信譽的通脹目標機制下運作。

當然，這些緩衝措施並不能消除長期中斷帶來的風險。若供應損失持續時間足以讓油價在數個季度內維持高位，較高的能源成本仍會擴散至經濟中——提高生產成本、推高通脹預期並拖累增長。

未來需關注的信號 

對於投資者而言，市場趨穩的首批跡象通常出現在能源市場、避險資產及波動率中。歷史上看，一旦出現供應中斷受控、油價停止加速上漲、避險資金流開始放緩以及市場波動率開始下降的跡象，地緣政治拋售往往會見底。

換言之，市場通常在投資者對大宗商品衝擊不再惡化感到信心時穩定下來，而非等待戰爭的最終結果。 監測這些指標的演變可幫助你衡量衝突的經濟影響何時變得清晰。目前，如下表 2 所示，信號仍然好壞參半。

表 2：當前地緣政治衝擊期間需要關注的關鍵市場訊號（資料來源：StashAway。目前訊號反映的是截至2026年3月13日的市場狀況。）

油價維持高企，並對荷姆茲海峽周邊的發展保持敏感，目前該處的油輪交通處於停滯狀態。在金融市場，股票波動率和信用違約掉期（Credit Spreads）有所上升，但仍遠低於通常與系統性壓力掛鉤的水平。綜合而言，這顯示市場正在反映能源中斷長期化的風險，但尚未預期會出現全面的宏觀衝擊。

紀律與多元化比捕捉地緣政治發展的時機更重要 

對於投資者而言，實際的啟示是：地緣政治衝擊往往會產生短期波動，但一旦不確定性消退，長期市場影響通常較為有限。在面對地緣政治不確定性時，堅持投資於多元化的投資組合，而非試圖根據每則新聞進行交易，通常表現得更具韌性。 

如圖 3 所示，在本文開頭提到的多宗衝突中，對於在初始衝擊中堅持投資的人而言，美國股市在 12 個月後實現了平均約 10% 的回報。

圖 3：地緣政治衝擊過後，市場往往會快速反彈。（資料來源：StashAway、彭博。）

主要的例外是與更廣泛宏觀中斷並行的衝突。1970 年代，石油衝擊與本已脆弱的宏觀條件及政策失誤相互作用，將衝擊放大為滯脹。2001 年的阿富汗戰爭與科網股泡沫破裂重疊，而 2022 年的俄烏戰爭則發生在全球通脹飆升、迫使各國央行激進加息的期間。 

換言之，除非涉及更大的宏觀衝擊，否則市場通常在初始不確定性消退後恢復。因此，在地緣政治引發的跌市中恐慌性拋售，對你而言代價往往很高。 

然而，從更廣泛的市場來看，這些衝擊往往引發短期資產價格波動，而非持久趨勢。大宗商品價格（尤其是石油）通常最先變動，因為投資者在反映供應中斷。黃金和美元等避險資產通常緊隨其後。股票市場通常在投資者重新評估經濟影響後才作出調整，而債券的反應則取決於衝擊主要是威脅增長還是通脹。 

然而，這些波動在實時難以識別，因為地緣政治衝突本質上具有不確定性，且發展迅速。與其試圖預測衝突如何發展，我們的焦點應放在投資組合的定位——確保管理好風險，並使資產配置在各種結果下均保持韌性。

例如，由 StashAway 管理的風險自選擇投資組合建立在跨地區、跨資產類別及跨行業的多元化基礎上，包含了在地緣政治壓力下歷史表現較具韌性的資產（如黃金）及能源、工業及國防等行業，並配合廣泛的股票和固定收益配置。一如既往，關鍵在於保持紀律並堅持投資。投資決策應錨定於長期基本面，而非短期新聞。

筆者

Stephanie Leung，集團投資總監 

Stephanie 及其團隊負責監督 StashAway 提供的全系列投資產品與組合 。她擁有超過 20 年跨資產類別的投資專業知識 。在 2020 年加入 StashAway 之前，她曾於高盛（Goldman Sachs）及區內規模達數十億美元的家族辦公室管理投資組合 。

Justin Jimenez，宏觀及投資研究主管 

Justin 在經濟與投資研究領域擁有超過 10 年經驗，負責協助架構投資辦公室對全球經濟及資產類別的觀點 。在 2022 年加入 StashAway 前，曾於彭博（Bloomberg）擔任經濟學家 。

詞彙表

整體通脹 (Headline inflation) 

通脹衡量指標，涵蓋所有商品和服務的價格變動。

核心通脹 (Core inflation) 

排除食品和能源價格後的通脹指標，因為這兩類價格的波動通常較為劇烈，剔除後更能反映長遠的物價趨勢。

滯脹 (Stagflation) 

一種經濟環境：經濟增長放緩或停滯，但通脹水平卻持續高企。

布蘭特原油 (Brent crude) 

全球油價的重要指標，其價格基準源於洲際交易所（ICE）交易的石油期貨合約。

需求破壞 (Demand destruction) 

當某種商品（如石油）的價格升到過高水平，導致消費者和企業不得不減少使用、尋找替代品或削減開支，從而令需求大幅萎縮。

第二輪效應 (Second-round effects) 

指初期某個領域（如能源）的漲價，進一步傳導至工資、生產成本以及經濟中其他商品和服務的價格，引發連鎖反應。

參考資料

1. Daoud, Z. and Sakthivel, B. (2026). Hormuz Closed for Months? Modeling Oil Hit. Bloomberg Economics.
2. Alp, H., Klepacz, M., & Saxena, A. (2023). Second-round effects of oil prices on inflation in advanced foreign economies. Federal Reserve Board FEDS Notes. https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/second-round-effects-of-oil-prices-on-inflation-in-the-advanced-foreign-economies-20231215.html 
3. Blanchard, O. J., and Galí, J. (2007). The Macroeconomic Effects of Oil Price Shocks: Why Are the 2000s So Different from the 1970s? NBER Working Paper No. 13368. National Bureau of Economic Research. Retrieved from: https://www.nber.org/system/files/working_papers/w13368/w13368.pdf