StashAway ERAA®（Economic Regime-based Asset Allocation）解說

StashAway ERAA® 概述

本撰文詳細概述 StashAway 投資策略 ERAA®（Economic Regime-based Asset Allocation）的運作模式及原理。

• 若干長期研究表明，資產配置的重要程度佔投資組合回報率 80% 至 96%。於 StashAway，我們獨有的投資系統 ERAA® 會為客戶提供企業級的投資待遇，透過宏觀經濟數據，於整個經濟週期中，幫每個投資組合降低風險，同時提高潛在回報。

• ERAA® 背後的運作原理早已經過數十年的學術研究，並經由許多管理數百億美元的知名投資者反復驗證。此系統有助投資時避開人為偏見，並使用數千個歷史數據支持投資決策，當中的 3 大基本原理為：

1. 支柱 1 ：經濟主導資產配置（Economic Regimes Determine Asset Allocation）

   StashAway ERAA®著重於｢經濟增長｣及｢通脹｣間的變化率來釐定當前經濟環境，繼而作出相應的資產分配決策。 我們將現時的經濟環境分為 4 種，每種經濟環境都有其專屬的資產配。 當經濟環境發生變化，系統將自動幫投資組合做調整資產。 面對不明朗經濟環境，ERAA® 會評估｢經濟增長｣及｢通脹｣勢頭以釐定明確方向。如果當前經濟勢頭疲弱，無法提供預測指引，ERAA® 便會自動透過｢全天候策略｣來調整客戶的投資組合，以抵禦不明朗的經濟狀況。

2. 支柱 2：｢ ERAA® 風險防線｣ （ ERAA®Risk Shield）

   當市場價格的移動均線導致 2 個或以上 ｢死亡交叉｣（Death Cross）時，ERAA® 便會從｢經濟主導資產配置｣（支柱 I），轉為防守型投資策略，保障客戶資產直到市場恢復明朗。

3. 支柱 3：｢估值差距｣ （Valuation Gaps）

   ERAA® 透過中期估值差距及其均值來分析該資產類別的收益表現。

• 上述 3 大支柱中，任何一個出現變動都會觸發投資組合做 ｢前瞻調倉｣，旨在 (i) 於不同經濟及 / 或市場條件下穩定投資風險；及 (ii) 優化投資組合，提高潛在回報。

• 風險管理為 ERAA®的核心，本質上旨在駕馭各經濟週期升跌。經過深入的反復測試，我們已確認確認 ERAA® 於零八金融海嘯期間，其經風險調整後的表現優於預期。

ERAA® 是什麼？

傳統上，投資組合一般根據諾貝爾獎現代投資組合理論 （MPT）進行調倉，不過學術及行業研究表明，MPT 並無顧及不斷變化的外部經濟條件及對投資回報的影響。 為應對外在經濟環境（最終成功驅動各資產類別的回報、波動性與相關性），我們的投資框架 ERAA®（Economic Regime-based Asset Allocation）提升 MPT 應用性，而支持 ERAA® 運作的 3 大支柱：｢經濟主導資產配置｣ （Economic Regimes Determine Asset Allocation）、｢風險防線｣ （Risk Shield）以及｢估值差距｣ （Valuation Gaps），制定資產管理策略，於任何經濟環境中為投資組合降低風險，同時提高回報。

做資產配置，向 ｢揀股｣ SAY NO！

深究 ERAA® 背後的理應實踐前， 應先瞭解 ERAA® 將經濟數據應用於資產配置上的原因。 

根據 2017 年底 SPIVA US Scorecard 資料顯示，以 15 年投資年期計算，92% 大盤基金經理、95% 中盤基金經理及 96% 細盤基金經理未能跑贏相對基準數據，即約只有 4 - 8% 採用主動型投資策略的基金經理跑贏基準指數（採用多個地區及投資年期的數據作比較）。另外，就幾項長期研究所得結論顯示，資產配置的重要程度佔投資組合回報率 80% 至 96%。 因此，StashAway 從不以 ｢揀股｣ 方式設計投資組合，亦不採用主動型基金做投資；相反，我們精心挑選多元化、高流動性及低成本的交易所買買基金（ETF）來為每個客戶度身設計多元化投資組合，而透過這種 ｢追蹤型指數｣ 做投資工具可幫客戶做好分散投資，可長線從個地域的不同資產中獲利。 所以，我們的投資並非單純考慮是否買入更多熱門股票獲利，如 Apple 或 Microsoft 等等，而是就例如北美大盤股與新興市場股票、長期政府債券或黃金等資產做好配置。

影響 ERAA® 的 4 種經濟環境

何謂經濟環境？

中期市場的投資表現主要靠經濟狀況驅動，而 StashAway ERAA® 則透過 ｢經濟增長｣ 與 ｢通脹｣ 之間的相應變化率來釐定當前的經濟環境，繼而為各投資組合配置合適資產。根據  ｢經濟增長｣ 與 ｢通脹｣ 的相應關係，我們釐定了 4 種經濟環境：(i) 衰退；(ii) 增長；(iii) 通脹；及 (iv) 滯脹。

圖 1： 4 種不同的經濟環境

環境 A：經濟衰退（負增長，低通脹）

圖 1 左下角方框為經濟衰退階段，代表此階段的經濟活動跡象往往為減薪，導致消費者能力下降，繼而影響商品及服務的整體價格，最後市場面臨通縮，而衍生價格下調壓力。零八金融海嘯就是環境 A 的典型例子，當時美國帶領全球經濟陷入衰退。

環境 B：非通脹性增長（正增長，低通脹）

當走出環境 A，而經濟增長勢頭持續大於通脹時，實質經濟增長亦會開始增加。4 種經濟環境之中，此為最理想的一種，而增長質量亦很高。繼零八金融海嘯後，全球經濟於 2009 年中期觸底反彈，步入復甦狀態，並於 2012 年 3 月至 2015 年 2 月期間進入環境 B，為期 36 個月。

環境 C：通脹性增長（正增長，高通脹）

但緊隨經濟持續升溫，通脹超過了一定門檻，增長質量就開始惡化，即表示實質經濟增長出現下降情況。於環境 C ，每新增一個產出單位，生產成本就會越來越高。於此環境下，風險資產投資回報亦可能下降。自 2000 年以來，如美國經濟從 2007 年 10 月到 2008 年 3 月，以及從 2011 年 5 月到 2011 年 11 月都是環境 C 的印證例子。若將時間推後一點，我們甚至可從 1980 年代及 1990 年代初的經濟發展中明白，高通脹會導致資產回報下降，毫無準備的投資組合（包括現金過多的投資組合）就會於此時受損。

環境 D：滯脹（負增長，高通脹）

當通貨膨脹不受控，甚至失控時，企業生產成本及消費者可用收入便會受價格壓力侵蝕。於環境 D，通脹 ｢吞拼｣了增長，經濟陷入罕見停頓，並與高通脹結合。此情況，我們稱之為 ｢滯脹｣ 。近代曾出現過幾次短暫滯脹，於 1973 年石油禁運前後的全球經濟環境就是典型例子，直至 2009 年 3 月，即零八金融海嘯巔峰期，美國經濟從 6 月便開始進入滯脹（ 2008 年 6 至 2009 年 1 月）。

StashAway   ｢前瞻調倉｣ （Re-optimisation）

無懼任何經濟環境，幫投資組合維持穩定風險水平，提升潛在收益！

StashAway 的投資框架 ERAA® 於經濟市場發生變化時，以維持客戶投資風險不變為大前提下，透過智能方式有系統地重新調配投資組合。ERAA®將自動為所有投資組合釐定新標的資產之配置；整個調倉過程，我們稱之為 ｢前瞻調倉｣。

StashAway  ｢前瞻調倉｣ 的最大特色，就是保障客戶資金同時，於各個經濟環境及市場週期下維持穩定投資風險。ERAA® 會持續監察經濟環境，並利用大量數據有系統地管理投資組合，確保資產配置可按特定經濟環境進行 ｢前瞻調倉｣ 。

ERAA® 的最終目標，就是幫助客戶獲得最佳的長線回報，同時將投資組合的波動性或風險維持於客戶指定水平。然而，這個目標並非針對短期市場波動來進行 ｢前瞻調倉｣，而是著眼於更長遠的最大收益。

當 (i) 經濟狀況發生變化；(ii) 投資過程觸發 ERAA® 風險防線（ERAA® Risk Shield）；或 (iii) 一個或以上的資產估值出現變動時，都會觸發  ｢前瞻調倉｣ 自動進行。以上為支持 ERAA® 運作的 3 大支柱，其後將會再進一步討論。

當經濟狀況發生變化，StashAway 便會為客戶組合進行  ｢前瞻調倉｣ 。通常，因經濟狀況變化而進行  ｢前瞻調倉｣ 的情況，大約每 3 - 7 年發生一次，而投資組合都會有重大配置變化。於經濟動盪時期，如零八金融海嘯，投資組合變化可能會變得更頻繁。事實上，於金融海嘯事件一年內， ｢前瞻調倉｣ 進行次數最為頻繁，至於 2007 年 11 月至 2010 年 2 月期間則只出現 4 次。

鑒於每類資產的預期收益及風險狀況（或波動性）於 4 種經濟狀況中存有顯著差異，所以，當經濟環境發生變化時，我們便必須調整所有投資組合結構。

如果，當經濟環境由 ｢增長｣ 變為 ｢衰退｣ 時，投資組合應減少股票配置，並增持防禦型產業股，降低風險狀況；同時提高固定收益（如增持債券）及黃金等資產份額。

支柱 1 ：經濟主導資產配置（Economic Regimes Determine Asset Allocation）

不同經濟環境，資產收益及波動性都不同。通常，當經濟增長且跑贏通脹時，股票有望表現良好。不過，非所有股票收益表現一致。譬如：小型增長股跟防禦型產業股相比，在 ｢好景｣ 時，前者收益較優勝；當經濟萎縮時，顯然後者表現較好。而保守型資產，如黃金或政府債券，在市況差劣期間較有優勢。

因此，為組合進行 ｢前瞻調倉｣時，最重要留意該經濟環境下，資產類別的回報及波動性。以大型北美股，以及追蹤標普 500 指數的 ETF SPY 為例， 通常，投資者會誤用一種錯誤方式分析 SPY：只專注於其長期平均歷史回報率為 9.8%。於 1982 年 1 月到 2017 年 12 月，美國經濟有 11.6% 時間處於經濟環境 A 中 （標普指數的同比平均回報率為 -10.3%），50.7% 時間處於經濟環境 B （同比回報率為 +16.4%），28% 時間處於經濟環境 C （同比回報率為 8.8%），9.7% 時間處於經濟環境  D （同比回報率為 +2.7%）（見圖 2）；而標普 500 指數的波動率（或風險）則在經濟衰退期間變得更為顯著：從經濟全盛期走到衰退期間，整體波幅就出現顯著上升趨勢——全年平均波幅由14.7%增加至19%，進一步說明資產類別的收益表現取決於經濟狀況。

為了提高客戶的經風險調整後收益回報，StashAway 會根據每項資產於特定經濟環境下的表現來調整每個投資組合，使組合能安然渡過中期經濟週期。

簡言之，如投資時想於每個經濟環境中穩定投資風險，並提高潛在收益，單看長期平均值並非明智之舉。

圖 2：各經濟環境中，不同資產類別的表現

全天候投資組合

如經濟處於不明朗時期，StashAway 的投資組合會怎樣？如增長率為0.1%，又是否足以投資於增長型組合？相反，若增長率為 - 0.1% 時，買入防禦性投資組合是否合適？

面對模糊的經濟數據，ERAA® 會先看增長及 / 或通脹的變化率，以尋找明確的方向指引。 如變化率不夠明顯，無法提供預測指引，ERAA® 便會採用全天候策略（All-Weather Stragegy）來調整客戶的投資組合，旨在穩定風險同時確保客戶可得良好收益，直到經濟環境變得清晰明朗為止。如不明朗因素為經濟增長、通脹或兩者相關，全天候投資組合亦會有所不同。

支柱 2：｢ ERAA® 風險防線｣ （ ERAA®Risk Shield）

除評估宏觀經濟數據以釐定當前經濟環境外，ERAA® 亦會透過監控每個經濟環境的市場表現，以偵測重大市場崩盤訊號，以便迅速作出相關應對，保護客戶的投資組合。透過風險因素技術分析，ERAA® 能確定市場表現與經濟數據是否一致或不協調 。

若市場出現異常行為，例如發現市場價格中存有 2 個或以上 ｢死亡交叉｣（Death Crosses）時，ERAA® 便會發出相關訊號。 所謂 ｢死亡交叉｣，指短期幾何移動均線（Short-term EMA）跌穿長期幾何l移動均線（Long-term EMA），而形成的交叉點。ERAA® 則會根據不同資產的週期性，來釐定移動均線的週期，例如，計算指數移動均線可以為 26 日、69 日、252 日或更長時間。若出現多個  ｢死亡交叉｣時，系統便會從模型中 ｢經濟主導｣投資策略，轉為防守為主的投資策略，以保障客戶資產，直到市場復甦為止。就 2000 年 8 月至 2002 年 10 月及 2008 年 9 月至 2009 年 3 月兩次熊市中，撇除經濟數據預測，單是此風險管理機制就可分別減少虧損約 78.8% 及 82.9%。

ERAA® 風險防線每日運作，一旦市場發生任何異動，便會觸發防線令投資組合改變配置。  

支柱 3：｢估值差距｣ （Valuation Gaps）

當資產價值被嚴重高估或低估時，StashAway 也會為客戶投資組合做 ｢前瞻調倉｣ 。當估值過高時，ERAA® 便會減少該資產的配置份額，如估值過低， StashAway 將上調預期回報，從而增加該資產的配置份額。 系統不斷將每個資產類別的公平值與實際市場估值作比較。 當估值出現差距時，便會相應地調整投資組合的資產配置。 例如，當亞洲股票的市場價格遠低於數據算出的價值時，系統將調整投資組合以獲取潛在的未來收益。

投資組合因此而需作調整的情況每年會發生 1 - 2 次，每次變化都集中在 1 或 2 個資產類別上，而調整幅度亦少於因支柱 1 及支柱 2 情況驅動而成的調整。

圖 3 說明  ERAA® 透過 ｢前瞻調倉｣解決估值差異的方式。XLK（美國技術）的實際 3 年總回報與 ERAA® 的模型預期回報走勢相近，但兩者中間仍有差異，我們稱之為 ｢估值差距｣ 。圖 3 中，綠線所顯示的為紅線與黑線之間的差異。

圖 3：XLK 的估值差距 VS 經濟增長、通脹及利率

當估值差距較大時，即表明市場對XLK的估值，就當時的增長、通脹及預期利率而言， 相對過高（通常是市場亢奮的訊號），增加投資風險。為此，ERAA® 根據 XLK 的估值差距而調低預期回報，並根據回報與波幅間的關係調高 XLK 的預期波幅率。於 XLK 估值過高的情況下，較低預期回報及較高波動性會導致 ERAA® 減少 XLK 於投資組合中的的份額，賣出部分 XLK 並買入其他資產，以保持投資組合風險水平不變。

相反，當估值差距明顯為負值時，表明 XLK 的價值被市場低估；就此情況下，ERAA® 將提高 XLK 的預期回報並相應降低其預期波動率。

零八金融海嘯下，ERAA® 實踐例證

投資者可回顧零八金融海嘯的情況，瞭解 ERAA® 透過經濟分析的系統性策略如何運作，並取得良好表現。

如圖 4 顯示，美國經濟早於 2007 年底便從環境 B（好景期）變為環境 C（通脹性增長期）。此期間的特點為正增長，通脹率則高於 3.1%。於 6 個月後，便從環境 C（通脹性增長期）變為環境 D（滯脹期）。此前，首個先兆出現於 2008 年 5 月，當時美國工業生產首次錄得同比負1.0%，其後，增長勢頭轉為負值，而整體通脹率約為 4.1% ，並持續上升。於 2008 年 9 月，雷曼債券事件，美國工業生產已從 -1% 同比下降至 -8.3% 之低點，美國經濟連續 5 個月出現負增長。

圖 4：零八金融海嘯投資風險狀況一覽

雷曼債券事件後，整體通脹率於一段時間內維持約 5% 左右。直至 2008 年 12 月，才出現了首個通縮勢頭。此後，通脹便迅速下降。到 2009 年 2 月，美國經濟由滯脹轉為衰退及低通脹情況（環境  A）。 簡言之，ERAA® 早於 2008 年 5 月，當美國經濟陷入滯脹時便發現了先兆，並將投資組合風險降至最低。到 2008 年 12 月，當觀察到負通脹勢頭時，系統的投資算法再次按情況作出相應調整，將應付滯脹的投資組合調整為應對衰退的投資組合。

圖 4 便顯示了此投資策略的優勝之處。於整個經濟危機期，ERAA® 所調整的投資組合表現遠超同期標準（標普 500 及 60 - 40 股票債券基準 ），跌幅甚至顯著減少，使投資組合收益於零八金融海嘯後表現更好！

結語

根據研究顯示，投資時所得大部分收益取決於資產配置，而歷史更證明，推動中長期回報的關鍵為經濟環境，並非市場表現。傳統上，資產配置策略由風險出發，惟本質上不會主動管理投資風險。於 StashAway，我們則將獨有的全面風險管理策略與資產配置策略相結合，從而衍生  ERAA®，為所有客戶的投資組合盡可能穩定風險，並提高潛在可得回報！