本撰文詳細概述 StashAway 投資策略 ERAA®(Economic Regime-based Asset Allocation)的運作模式及原理。
若干長期研究表明,資產配置的重要程度佔投資組合回報率 80% 至 96%。於 StashAway,我們獨有的投資系統 ERAA® 會為客戶提供企業級的投資待遇,透過宏觀經濟數據,於整個經濟週期中,幫每個投資組合降低風險,同時提高潛在回報。
ERAA® 背後的運作原理早已經過數十年的學術研究,並經由許多管理數百億美元的知名投資者反復驗證。此系統有助投資時避開人為偏見,並使用數千個歷史數據支持投資決策,當中的 3 大基本原理為:
支柱 1 :經濟主導資產配置(Economic Regimes Determine Asset Allocation)
StashAway ERAA®著重於「經濟增長」及「通脹」間的變化率來釐定當前經濟環境,繼而作出相應的資產分配決策。 我們將現時的經濟環境分為 4 種,每種經濟環境都有其專屬的資產配。 當經濟環境發生變化,系統將自動幫投資組合做調整資產。 面對不明朗經濟環境,ERAA® 會評估「經濟增長」及「通脹」勢頭以釐定明確方向。如果當前經濟勢頭疲弱,無法提供預測指引,ERAA® 便會自動透過「全天候策略」來調整客戶的投資組合,以抵禦不明朗的經濟狀況。
支柱 2:「 ERAA® 風險防線」 ( ERAA®Risk Shield)
當市場價格的移動均線導致 2 個或以上 「死亡交叉」(Death Cross)時,ERAA® 便會從「經濟主導資產配置」(支柱 I),轉為防守型投資策略,保障客戶資產直到市場恢復明朗。
支柱 3:「估值差距」 (Valuation Gaps)
ERAA® 透過中期估值差距及其均值來分析該資產類別的收益表現。
上述 3 大支柱中,任何一個出現變動都會觸發投資組合做 「前瞻調倉」,旨在 (i) 於不同經濟及 / 或市場條件下穩定投資風險;及 (ii) 優化投資組合,提高潛在回報。
風險管理為 ERAA®的核心,本質上旨在駕馭各經濟週期升跌。經過深入的反復測試,我們已確認確認 ERAA® 於零八金融海嘯期間,其經風險調整後的表現優於預期。
傳統上,投資組合一般根據諾貝爾獎現代投資組合理論 (MPT)進行調倉,不過學術及行業研究表明,MPT 並無顧及不斷變化的外部經濟條件及對投資回報的影響。 為應對外在經濟環境(最終成功驅動各資產類別的回報、波動性與相關性),我們的投資框架 ERAA®(Economic Regime-based Asset Allocation)提升 MPT 應用性,而支持 ERAA® 運作的 3 大支柱:「經濟主導資產配置」 (Economic Regimes Determine Asset Allocation)、「風險防線」 (Risk Shield)以及「估值差距」 (Valuation Gaps),制定資產管理策略,於任何經濟環境中為投資組合降低風險,同時提高回報。
深究 ERAA® 背後的理應實踐前, 應先瞭解 ERAA® 將經濟數據應用於資產配置上的原因。
根據 2017 年底 SPIVA US Scorecard 資料顯示,以 15 年投資年期計算,92% 大盤基金經理、95% 中盤基金經理及 96% 細盤基金經理未能跑贏相對基準數據,即約只有 4 - 8% 採用主動型投資策略的基金經理跑贏基準指數(採用多個地區及投資年期的數據作比較)。另外,就幾項長期研究所得結論顯示,資產配置的重要程度佔投資組合回報率 80% 至 96%。 因此,StashAway 從不以 「揀股」 方式設計投資組合,亦不採用主動型基金做投資;相反,我們精心挑選多元化、高流動性及低成本的交易所買買基金(ETF)來為每個客戶度身設計多元化投資組合,而透過這種 「追蹤型指數」 做投資工具可幫客戶做好分散投資,可長線從個地域的不同資產中獲利。 所以,我們的投資並非單純考慮是否買入更多熱門股票獲利,如 Apple 或 Microsoft 等等,而是就例如北美大盤股與新興市場股票、長期政府債券或黃金等資產做好配置。
中期市場的投資表現主要靠經濟狀況驅動,而 StashAway ERAA® 則透過 「經濟增長」 與 「通脹」 之間的相應變化率來釐定當前的經濟環境,繼而為各投資組合配置合適資產。根據 「經濟增長」 與 「通脹」 的相應關係,我們釐定了 4 種經濟環境:(i) 衰退;(ii) 增長;(iii) 通脹;及 (iv) 滯脹。
環境 A:經濟衰退(負增長,低通脹)
圖 1 左下角方框為經濟衰退階段,代表此階段的經濟活動跡象往往為減薪,導致消費者能力下降,繼而影響商品及服務的整體價格,最後市場面臨通縮,而衍生價格下調壓力。零八金融海嘯就是環境 A 的典型例子,當時美國帶領全球經濟陷入衰退。
當走出環境 A,而經濟增長勢頭持續大於通脹時,實質經濟增長亦會開始增加。4 種經濟環境之中,此為最理想的一種,而增長質量亦很高。繼零八金融海嘯後,全球經濟於 2009 年中期觸底反彈,步入復甦狀態,並於 2012 年 3 月至 2015 年 2 月期間進入環境 B,為期 36 個月。
但緊隨經濟持續升溫,通脹超過了一定門檻,增長質量就開始惡化,即表示實質經濟增長出現下降情況。於環境 C ,每新增一個產出單位,生產成本就會越來越高。於此環境下,風險資產投資回報亦可能下降。自 2000 年以來,如美國經濟從 2007 年 10 月到 2008 年 3 月,以及從 2011 年 5 月到 2011 年 11 月都是環境 C 的印證例子。若將時間推後一點,我們甚至可從 1980 年代及 1990 年代初的經濟發展中明白,高通脹會導致資產回報下降,毫無準備的投資組合(包括現金過多的投資組合)就會於此時受損。
當通貨膨脹不受控,甚至失控時,企業生產成本及消費者可用收入便會受價格壓力侵蝕。於環境 D,通脹 「吞拼」了增長,經濟陷入罕見停頓,並與高通脹結合。此情況,我們稱之為 「滯脹」 。近代曾出現過幾次短暫滯脹,於 1973 年石油禁運前後的全球經濟環境就是典型例子,直至 2009 年 3 月,即零八金融海嘯巔峰期,美國經濟從 6 月便開始進入滯脹( 2008 年 6 至 2009 年 1 月)。
StashAway 的投資框架 ERAA® 於經濟市場發生變化時,以維持客戶投資風險不變為大前提下,透過智能方式有系統地重新調配投資組合。ERAA®將自動為所有投資組合釐定新標的資產之配置;整個調倉過程,我們稱之為 「前瞻調倉」。
StashAway 「前瞻調倉」 的最大特色,就是保障客戶資金同時,於各個經濟環境及市場週期下維持穩定投資風險。ERAA® 會持續監察經濟環境,並利用大量數據有系統地管理投資組合,確保資產配置可按特定經濟環境進行 「前瞻調倉」 。
ERAA® 的最終目標,就是幫助客戶獲得最佳的長線回報,同時將投資組合的波動性或風險維持於客戶指定水平。然而,這個目標並非針對短期市場波動來進行 「前瞻調倉」,而是著眼於更長遠的最大收益。
當 (i) 經濟狀況發生變化;(ii) 投資過程觸發 ERAA® 風險防線(ERAA® Risk Shield);或 (iii) 一個或以上的資產估值出現變動時,都會觸發 「前瞻調倉」 自動進行。以上為支持 ERAA® 運作的 3 大支柱,其後將會再進一步討論。
當經濟狀況發生變化,StashAway 便會為客戶組合進行 「前瞻調倉」 。通常,因經濟狀況變化而進行 「前瞻調倉」 的情況,大約每 3 - 7 年發生一次,而投資組合都會有重大配置變化。於經濟動盪時期,如零八金融海嘯,投資組合變化可能會變得更頻繁。事實上,於金融海嘯事件一年內, 「前瞻調倉」 進行次數最為頻繁,至於 2007 年 11 月至 2010 年 2 月期間則只出現 4 次。
鑒於每類資產的預期收益及風險狀況(或波動性)於 4 種經濟狀況中存有顯著差異,所以,當經濟環境發生變化時,我們便必須調整所有投資組合結構。
如果,當經濟環境由 「增長」 變為 「衰退」 時,投資組合應減少股票配置,並增持防禦型產業股,降低風險狀況;同時提高固定收益(如增持債券)及黃金等資產份額。
不同經濟環境,資產收益及波動性都不同。通常,當經濟增長且跑贏通脹時,股票有望表現良好。不過,非所有股票收益表現一致。譬如:小型增長股跟防禦型產業股相比,在 「好景」 時,前者收益較優勝;當經濟萎縮時,顯然後者表現較好。而保守型資產,如黃金或政府債券,在市況差劣期間較有優勢。
因此,為組合進行 「前瞻調倉」時,最重要留意該經濟環境下,資產類別的回報及波動性。以大型北美股,以及追蹤標普 500 指數的 ETF SPY 為例, 通常,投資者會誤用一種錯誤方式分析 SPY:只專注於其長期平均歷史回報率為 9.8%。於 1982 年 1 月到 2017 年 12 月,美國經濟有 11.6% 時間處於經濟環境 A 中 (標普指數的同比平均回報率為 -10.3%),50.7% 時間處於經濟環境 B (同比回報率為 +16.4%),28% 時間處於經濟環境 C (同比回報率為 8.8%),9.7% 時間處於經濟環境 D (同比回報率為 +2.7%)(見圖 2);而標普 500 指數的波動率(或風險)則在經濟衰退期間變得更為顯著:從經濟全盛期走到衰退期間,整體波幅就出現顯著上升趨勢——全年平均波幅由14.7%增加至19%,進一步說明資產類別的收益表現取決於經濟狀況。
為了提高客戶的經風險調整後收益回報,StashAway 會根據每項資產於特定經濟環境下的表現來調整每個投資組合,使組合能安然渡過中期經濟週期。
簡言之,如投資時想於每個經濟環境中穩定投資風險,並提高潛在收益,單看長期平均值並非明智之舉。
如經濟處於不明朗時期,StashAway 的投資組合會怎樣?如增長率為0.1%,又是否足以投資於增長型組合?相反,若增長率為 - 0.1% 時,買入防禦性投資組合是否合適?
面對模糊的經濟數據,ERAA® 會先看增長及 / 或通脹的變化率,以尋找明確的方向指引。 如變化率不夠明顯,無法提供預測指引,ERAA® 便會採用全天候策略(All-Weather Stragegy)來調整客戶的投資組合,旨在穩定風險同時確保客戶可得良好收益,直到經濟環境變得清晰明朗為止。如不明朗因素為經濟增長、通脹或兩者相關,全天候投資組合亦會有所不同。
除評估宏觀經濟數據以釐定當前經濟環境外,ERAA® 亦會透過監控每個經濟環境的市場表現,以偵測重大市場崩盤訊號,以便迅速作出相關應對,保護客戶的投資組合。透過風險因素技術分析,ERAA® 能確定市場表現與經濟數據是否一致或不協調 。
若市場出現異常行為,例如發現市場價格中存有 2 個或以上 「死亡交叉」(Death Crosses)時,ERAA® 便會發出相關訊號。 所謂 「死亡交叉」,指短期幾何移動均線(Short-term EMA)跌穿長期幾何l移動均線(Long-term EMA),而形成的交叉點。ERAA® 則會根據不同資產的週期性,來釐定移動均線的週期,例如,計算指數移動均線可以為 26 日、69 日、252 日或更長時間。若出現多個 「死亡交叉」時,系統便會從模型中 「經濟主導」投資策略,轉為防守為主的投資策略,以保障客戶資產,直到市場復甦為止。就 2000 年 8 月至 2002 年 10 月及 2008 年 9 月至 2009 年 3 月兩次熊市中,撇除經濟數據預測,單是此風險管理機制就可分別減少虧損約 78.8% 及 82.9%。
ERAA® 風險防線每日運作,一旦市場發生任何異動,便會觸發防線令投資組合改變配置。
當資產價值被嚴重高估或低估時,StashAway 也會為客戶投資組合做 「前瞻調倉」 。當估值過高時,ERAA® 便會減少該資產的配置份額,如估值過低, StashAway 將上調預期回報,從而增加該資產的配置份額。 系統不斷將每個資產類別的公平值與實際市場估值作比較。 當估值出現差距時,便會相應地調整投資組合的資產配置。 例如,當亞洲股票的市場價格遠低於數據算出的價值時,系統將調整投資組合以獲取潛在的未來收益。
投資組合因此而需作調整的情況每年會發生 1 - 2 次,每次變化都集中在 1 或 2 個資產類別上,而調整幅度亦少於因支柱 1 及支柱 2 情況驅動而成的調整。
圖 3 說明 ERAA® 透過 「前瞻調倉」解決估值差異的方式。XLK(美國技術)的實際 3 年總回報與 ERAA® 的模型預期回報走勢相近,但兩者中間仍有差異,我們稱之為 「估值差距」 。圖 3 中,綠線所顯示的為紅線與黑線之間的差異。
當估值差距較大時,即表明市場對XLK的估值,就當時的增長、通脹及預期利率而言, 相對過高(通常是市場亢奮的訊號),增加投資風險。為此,ERAA® 根據 XLK 的估值差距而調低預期回報,並根據回報與波幅間的關係調高 XLK 的預期波幅率。於 XLK 估值過高的情況下,較低預期回報及較高波動性會導致 ERAA® 減少 XLK 於投資組合中的的份額,賣出部分 XLK 並買入其他資產,以保持投資組合風險水平不變。
相反,當估值差距明顯為負值時,表明 XLK 的價值被市場低估;就此情況下,ERAA® 將提高 XLK 的預期回報並相應降低其預期波動率。
投資者可回顧零八金融海嘯的情況,瞭解 ERAA® 透過經濟分析的系統性策略如何運作,並取得良好表現。
如圖 4 顯示,美國經濟早於 2007 年底便從環境 B(好景期)變為環境 C(通脹性增長期)。此期間的特點為正增長,通脹率則高於 3.1%。於 6 個月後,便從環境 C(通脹性增長期)變為環境 D(滯脹期)。此前,首個先兆出現於 2008 年 5 月,當時美國工業生產首次錄得同比負1.0%,其後,增長勢頭轉為負值,而整體通脹率約為 4.1% ,並持續上升。於 2008 年 9 月,雷曼債券事件,美國工業生產已從 -1% 同比下降至 -8.3% 之低點,美國經濟連續 5 個月出現負增長。
雷曼債券事件後,整體通脹率於一段時間內維持約 5% 左右。直至 2008 年 12 月,才出現了首個通縮勢頭。此後,通脹便迅速下降。到 2009 年 2 月,美國經濟由滯脹轉為衰退及低通脹情況(環境 A)。 簡言之,ERAA® 早於 2008 年 5 月,當美國經濟陷入滯脹時便發現了先兆,並將投資組合風險降至最低。到 2008 年 12 月,當觀察到負通脹勢頭時,系統的投資算法再次按情況作出相應調整,將應付滯脹的投資組合調整為應對衰退的投資組合。
圖 4 便顯示了此投資策略的優勝之處。於整個經濟危機期,ERAA® 所調整的投資組合表現遠超同期標準(標普 500 及 60 - 40 股票債券基準 ),跌幅甚至顯著減少,使投資組合收益於零八金融海嘯後表現更好!
根據研究顯示,投資時所得大部分收益取決於資產配置,而歷史更證明,推動中長期回報的關鍵為經濟環境,並非市場表現。傳統上,資產配置策略由風險出發,惟本質上不會主動管理投資風險。於 StashAway,我們則將獨有的全面風險管理策略與資產配置策略相結合,從而衍生 ERAA®,為所有客戶的投資組合盡可能穩定風險,並提高潛在可得回報!
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