CIO 投資思維：推高債券孳息率的三大動力

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近期環球債券市場相當波動，多個主要經濟體的長期孳息率升至數十年高位。美國 10 年期國債孳息率經歷大幅重新定價，升至約 5%，令市場重新關注政府舉債及債務可持續性的問題。

部分升幅反映美聯儲立場轉趨鷹派，本月在通脹持續高企下加息 25 個基點，以及市場預期未來一兩年短期利率將維持在較高水平。

但這亦帶出一個更大的問題：隨著政府舉債增加，加上通脹及財政政策的不確定性上升，投資者是否要求更高回報才願意持有長期債券？而債務上升與AI投資熱潮，兩者之間又有何關連？

今期 CIO 投資思維，探討推高債券孳息率的原因、政府舉債增加及AI投資熱潮會否令孳息率持續高企，以及為何對你的投資組合而言，重點不只在於利率會否維持高企，而在於經濟增長能否同步跟上。

重點摘要

為何長期孳息率上升？不止是美聯儲的因素。最新一輪升幅部分反映美聯儲轉趨鷹派，加上市場預期政策利率將長時間維持高企。但過去數年更重要的結構性轉變，是期限溢價（term premium，即投資者持有長期債券所要求的額外回報）上升，這很可能反映市場對通脹、財政政策的不確定性增加，以及投資者需要消化的政府債務供應不斷增長。

美國財政壓力令高孳息率更可能持續。美國政府舉債規模遠超疫情前水平，龐大財政赤字及不斷上升的債務負擔預計會持續多年。隨著債務規模擴大，加上舊債務需以更高利率再融資，利息開支上升亦會加重舉債需求。政府持續需要發行更多國債，將對長期孳息率構成上行壓力，令高息環境更可能延續。

AI 令市場需要消化的舉債規模增加，但亦有助紓緩債務問題。AI基建投資並非目前孳息率上升的主因，但其規模已大到足以構成影響，因為企業大舉投資，並愈來愈依賴舉債融資。不過，若這些投資能提升生產力及帶動經濟增長，亦可擴大經濟規模及稅基，有助減慢債務相對GDP的升幅。換言之，即使實質利率維持較高水平，較強勁的增長仍可改善財政前景。

高孳息率不一定拖累股市，但長年期債券仍面對挑戰。若AI持續帶動更強勁的增長及盈利，即使利率較高，股市仍可受惠於名義盈利上升。但即使在這個較樂觀的情境下，美國財政赤字仍可能維持龐大，債務水平亦可能持續上升——繼續為期限溢價帶來上行壓力，令長年期債券承受風險。我們的基本情境是，市場將在「AI帶動更強增長」與「財政風險加劇」兩種敍事之間擺動，視乎增長帶來的回報能否抵銷惡化中的財政壓力。

（本文所用術語的解釋，請參閱文末的詞彙表。）

為何長期孳息率上升？不止是美聯儲因素

要了解推高長期債券孳息率的原因，不妨將10年期國債孳息率拆解成幾個基本組成部分，而這可以用幾種方法達成。

其中一種方法，是將孳息率拆分為兩部分：一）投資者預期未來十年短期利率的平均水平；二）期限溢價，即投資者持有長期債券所要求的額外回報。正如圖1上半部分所示，今年以來10年期孳息率的升幅，大部分來自市場對短期利率預期的上調。

這與美聯儲近月轉趨鷹派的取態一致，決策官員已表示，繼9月加息後，利率可能需要進一步上升，並於2027年前維持在高水平。與此同時，期限溢價近期則相對穩定。

另一種拆解10年期孳息率的方法，是將已扣除通脹因素的實質孳息率，與通脹預期分開來看（見圖1下半部分）。同樣地，近期升幅大部分來自實質孳息率，而長期通脹預期的變動則相對輕微。綜合來看，最新一輪孳息率上升，主要是市場重新為短期利率預期路徑定價，而非長期通脹預期再度上升。

然而，從較長遠角度看，市場亦出現一個更持久的轉變。過去幾年，期限溢價已由過去約十年間的極低水平（甚至一度為負數）穩步回升，意味投資者再次要求更多補償才願意持有長期債券。這部分反映超寬鬆貨幣政策時代逐漸淡出，而政府舉債增加正成為長期債券市場一股更重要的力量。

因此，即使美聯儲政策預期改變，可能令部分最新升幅回落，但市場亦難以重返2010年代那種異常低企的孳息率水平。

財政壓力令高孳息率更可能持續

這帶出債券市場背後其中一項最大轉變：美國政府舉債的規模。正如圖2上半部分所示，2023至2025年間，美國國債淨發行量平均每年約1.8萬億美元，相比全球金融海嘯（GFC）後平均約8,000億美元，海嘯前更只有約1,500億美元。

這個水平並非史無前例——金融海嘯及新冠疫情期間，發債量同樣曾急升——但當時屬應對經濟危機的臨時措施。今天不同之處在於，即使經濟仍然穩健，舉債規模依然維持高企。

圖2：美國政府舉債規模已轉為上升，財政赤字預計將維持龐大。資料來源：StashAway、美國證券業與金融市場協會（SIFMA）、國會預算辦公室（CBO）

而且亦甚少跡象顯示，舉債規模會回落至疫情前水平。圖2下半部分顯示，未來十年聯邦財政赤字預計將維持在GDP約6%左右。這意味政府需要持續發債，以彌補開支與收入之間的缺口，令公眾持有的債務由目前約佔GDP的101%，按最新的國會預算辦公室（CBO）預測，於2036年升至約120%¹。

此外，隨著債務規模擴大，償債成本亦隨之上升。更多政府債務需以高於2010年代的利率再融資，按CBO估算，淨利息開支將由2026年約佔GDP的3.3%，上升至2036年的4.6%。而較高的利息開支，反過來又會加重政府的舉債需求。

簡而言之，龐大的財政赤字令國債供應維持高企，而不斷上升的利息開支則進一步加重舉債需求。兩股力量共同為長期孳息率帶來上行壓力，令高息環境更可能持續。

AI 令債券供應增加，但亦可能改善財政前景

政府舉債並非資金需求增加的唯一來源。正如我們近月分享，AI基建亦需要愈來愈龐大的投資。（有關AI相關支出的詳情，可參閱：CIO 投資思維：美股開榜，AI 股以實力說話）

美國五大雲端服務巨企 —— Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft 及 Oracle 未來的資本支出預期持續上升，由2025年約4,000億美元，升至今年近8,000億美元，並預計於2027年至最少2031年間，每年達約1.1至1.2萬億美元。

非所有支出都需舉債支付：這些大型科技企業仍能產生可觀現金流，同時亦透過股權融資、租賃、私募信貸及項目融資等方式，為基建投資提供資金。但發債規模仍大幅增加，見圖3。摩根資產管理估計，雲端巨企及其他AI相關發債規模，已由2024年僅170億美元，升至2026年約2,800億美元，並預計於2027年升至逾3,500億美元²。

圖3：雲端巨企及其他AI相關發債規模已大幅上升。資料來源：摩根資產管理研究部。雲端巨企指Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft及Oracle；評級為標準普爾優先無抵押評級；Bloomberg美國企業債券指數市值截至2026年7月29日。

雖然規模仍小於美國政府舉債，但AI相關發債已佔企業債券市場相當比重。據高盛估算³，AI相關發債人於2024年僅佔美國投資級別債券發行量的1%，2025年升至7%，到今年8月初已升至約18%。

在孳息率曲線較長年期的一端，這個轉變更為明顯：年期15年或以上的投資級別發債中，AI相關發債人佔比約達四成，令它們與長期國債直接爭奪投資者資金。

誠然，這個升幅出現時間尚短，未足以解釋長期孳息率自2020年低位以來的整體升勢。但如此規模的持續舉債，可能會在政府融資需求以外，進一步加重孳息率的上行壓力。

AI加快提升生產力，或可改善債務前景

若AI投資熱潮最終帶來持續的生產力提升，或可提高經濟的長遠增長潛力（詳見我們的2026 宏觀展望：拋開雜音回歸「事實」(FACTs)). 經濟增長加快將擴大經濟規模及提高稅收，減少新增舉債的需要。若增長幅度足夠大，GDP增速甚至可能快於政府債務，令債務比率下降。

CBO已假設，AI於未來至2036年間，每年將為生產力增長帶來約0.1個百分點的貢獻。若粗略參考其敏感度分析，這相當於每年平均帶動約400億美元的額外產出——約為2026年美國AI相關投資（估計約6,000億美元）的7%⁴。

若AI的普及速度或帶來的效率提升，較CBO假設更快更大，上述貢獻或屬保守估計。作為參考，晶片製造及部分軟件行業的長期投入資本回報率（ROIC）超過20%⁵。（此比較僅供說明：企業回報率衡量的是投入總資本所得的利潤，而我們的估算則是比較更廣泛的經濟得益與年度投資支出，兩者性質不同。）

圖4 探討若每年生產力增長額外提升0.3或0.5個百分點，對經濟增長及公共財政有何影響。

圖4：更強勁的生產力增長可減慢——但不會扭轉——美國債務的升勢。資料來源：StashAway、國會預算辦公室。CBO基準情境已假設AI每年為生產力增長帶來約0.1個百分點的貢獻。其餘情境則按CBO公佈的敏感度估算，額外加入0.3及0.5個百分點的年度生產力增長——即每額外增加0.1個百分點的生產力增長，我們假設到2036年GDP將高1.3%，年度財政赤字將減少650億美元，債務佔GDP比率將降低約2.3個百分點。

在這些情境下，2027至2036年間實質GDP增長平均約為每年2.2%及2.4%，高於CBO基準情境的1.8%。較強勁的增長將有助減少舉債需求，令2036年的債務水平降至約佔GDP的113%及109%，相比基準情境的120%為低。

若AI普及速度更快或成效更顯著，債務前景或可進一步改善。但即使在上述兩個情境下，債務水平仍會高於2026年預計約佔GDP101%的水平。AI或可大幅紓緩美國的財政挑戰，但要穩定其債務負擔，仍需要更大的增長幅度，或調整政府開支與收入。

值得留意：更強勁的生產力，亦可令孳息率維持高企。較高的投資回報會鼓勵企業增加投資，帶動資金需求上升，支持實質利率維持較高水平；而較高的舉債成本，亦會抵銷部分增長帶來的財政得益。即使如此，AI仍有可能在改善財政前景的同時，繼續助長高利率環境。

高孳息率對投資組合有何影響

由此而來的投資啟示，取決於哪股力量佔上風：

若AI投資帶動生產力及經濟增長，長期孳息率即使維持高企，亦可伴隨更強勁的名義盈利增長。即使較高孳息率會為估值帶來一定壓力，這仍是有利股市的環境。
較不利的情況，則是長期孳息率因持續高通脹、龐大財政赤字及較高期限溢價而維持高企，卻沒有相應的增長改善。這對股市較為不利，因為估值壓力未能由更強勁的盈利增長所抵銷；同時，長年期債券亦將持續面對孳息率進一步上升的風險。

我們的基本情境是，兩股力量將同時存在：AI支持更強勁的生產力及盈利增長，而龐大的財政赤字及不斷上升的債務則令財政壓力持續高企。因此，市場很可能在這兩種敍事之間擺動，視乎哪股力量在特定時間佔上風。圖5概述在不同情境下，投資啟示有何分別。