2026 中期展望：中場哨響，牛市暫時領先

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世界盃上週正式開踢，接下來一個月，全球目光都會聚焦於此。球迷都知道一句老話：球賽分上下半場。中場休息時領先的球隊還不算真正贏球，落後的隊伍仍有整整 45 分鐘可以反敗為勝。

金融市場此時也來到「中場休息」，目前由牛市暫時領先。回顧波折不斷的上半年，計分板上的成績相當亮眼：S&P 500 至今上升約 9%，科技板塊更是狂飆近 30%。

走到這個階段，每位教練心裡想的都一樣：下半場會出現什麼變數？對市場來說，此時也有三個關鍵問題浮上檯面：頑固通脹將如何影響美聯儲未來的利率決策路徑？ 市場能否消化創紀錄的 IPO 發行潮 ？如 AI 漲勢放緩 ，其餘板塊是否有能力穩住大盤格局？今個月 CIO 投資思維中，我們分析了牛市能否在下半年守住領先優勢，並評估風險資產是否仍然值得投資。

關鍵要點 

• 頑固通脹將如何影響美聯儲的利率決策？ 能源成本居高不下，推高整體通脹數據，令部分市場人士猜測美聯儲今年稍後或會重啟加息。我們認為這種擔憂言之尚早——即使新任主席沃什（Kevin Warsh）近期言論偏鷹派。從歷史看，面對能源衝擊，美聯儲只有在物價升勢滲透到薪資及其他消費領域（即「第二輪效應」）時才會出手，而目前幾乎不見這種跡象。因此，即使真的加息，那也是 2027 年才需要擔心的事。

• 市場能否消化創紀錄的 IPO 發行潮？ 除央行變數外，短期另一焦點是供需平衡——市場正迎來一波創紀錄的超級巨頭 IPO 熱潮。但數據顯示，市場消化新股的能力依然強勁：各大企業正以破紀錄速度回購股票，場外還有數萬億美元閒置資金。簡而言之，我們不認為這波 IPO 會在下半年打破供需平衡。

• 如 AI 升勢放緩，其餘板塊能否穩住大盤？ 最直接的風險來自 AI 概念股本身。經過一輪暴升，其估值已見緊繃；加上目前大盤升幅與家庭財富都很大程度繫於這些巨頭，一旦回調，確實可能拖累大盤。話雖如此，其他板塊仍能提供緩衝，因為盈利穩健增長的不只是科技業，而是大盤多數企業。估值也支持這看法：市盈率雖高於近期平均，但未至失控。這意味資金有空間從 AI 輪動到其他板塊，而非全面撤離股市。

• 牛市格局未變：面對波動，請緊守「FACTs」原則。 由於科技股持倉集中、夏季流動性偏低，未來幾個月市場或會震盪，但我們傾向將任何回調視為逢低布局的良機。畢竟，歷史上演變成漫長熊市的崩盤，背後幾乎都伴隨經濟衰退或美聯儲激進緊縮，而我們認為兩者今年發生的機率極低。支撐風險資產的長期力量——財政政策、AI 發展、中國復甦及特朗普政策（即「FACTs」）——並未根本動搖。我們的 ERAA® 框架顯示，當前仍處於「通脹型增長」環境，這種格局歷來對股市和黃金都有利。尤其在大盤升幅高度集中於科技股的當下，我們建議將資金分散配置於不同資產類別，而非孤注一擲於股票。

（文章末尾附有詞彙表，解釋文中使用的術語。）

2026 上半年火熱開局：能源驚魂與 AI 復甦

年初發布的2026 宏觀展望：拋開雜音 回歸「事實」(FACTs)中，我們曾預測四大力量——政府財政支出、AI 的突破性進展、中國經濟復甦以及特朗普的政策藍圖，將令今年經濟持續火熱。上半年的走勢確實印證了這個論點：AI 投資熱潮成為股市的強力後盾；與此同時，避險資金流、各國央行持續大手掃貨，及宏觀經濟的不確定性，共同將金價推向歷史新高（見圖 1）。

圖 1：2026 開局黃金表現領先，後段由股市接棒領升，債券則大致原地踏步。（資料來源：StashAway、Bloomberg。註：數據以美元計價，統計至 2026 年 6 月 12 日。）

牛市氣勢一直延續至 2 月底。當時中東爆發衝突，能源價格飆升，拖累股市與債市在整個 3 月雙雙走低（詳見CIO 投資思維：齊企硬，向戰爭情緒說不）。儘管當時市場衝擊相當劇烈，但隨後各國協調釋放戰備儲油，成功為市場降溫。進入第二季，隨著大型企業交出亮眼財報，AI 概念股再次發力，將市場目光重新拉回支撐整個 AI 投資週期的科技巨頭身上，股市亦因而強勢反彈（詳見CIO 投資思維：美股開榜，AI 股以實力說話）。

步入下半年，我們預期的火熱經濟已大致兌現，只是過程比想像中更驚心動魄。財政支出與 AI 投資持續為經濟注入動力，美國科技股更帶領大盤一路收復失地、挺進年中。此時的關鍵在於：這股牛市氣勢能否延續？下半年市場又將面對什麼潛在挑戰？

焦點一：頑固通脹將如何影響美聯儲的利率決策？

截至今年 5 月，高昂的能源成本已將整體通脹率推升至 4% 區間，部分市場資金甚至開始為美聯儲今年的「加息」定價。這對股市往後的走勢具有舉足輕重的影響。利率走高，意味著正大舉投資 AI 的企業要承受更高的借貸成本。當中又以科技股估值受打擊最深，因為這些巨頭的價值大多來自未來的遠期盈利——而高利率會大幅削弱這些未來盈利的「折現值」。這也解釋了為何在牛市中，加息一向被視為最主要的下行風險。

新任美聯儲主席沃什（Kevin Warsh）於 6 月主持首場政策會議，美國央行選擇將政策利率維持在 3.5% 至 3.75% 不變。然而，最新公布的「點陣圖（dot plot）」顯示內部官員意見嚴重分歧：半數成員預計年底前維持利率或減息，另一半則認為至少需要加息一次。這份預測加上沃什偏鷹派的發言調性，令市場預期最快 10 月就會加息。但在我們看來，這更像是新任主席為了在初期確立「抗通脹」威信、藉以引導並錨定市場預期，而非真正釋放必然行動的信號。美聯儲是否出手終究取決於經濟數據，而目前的數據還不足以支持加息。

美聯儲會否出手，關鍵在於經濟學家所說的「第二輪效應（Second-round effects）」：能源價格的一次性飆升，會否外溢到勞工薪資與各行各業的日常物價，把短暫的物價陣痛變成根深蒂固的長期通脹。如果高油價的衝擊能成功圍堵，隨著時間推移，通脹數據自然會從按年比較中回落、自行降溫，美聯儲也有本錢繼續按兵不動；可一旦壓力擴散開來，美聯儲就非動不可。

薪資正是通脹可能變得根深蒂固的破口。下方圖 2 追蹤了過去三十年通脹、薪資與聯邦基金利率的走勢。在 2003 年和 2011 年，地緣政治衝擊曾將油價和整體通脹推高至 3.0% 和 3.9%，但當時薪資並未隨之上升，美聯儲也因而按兵不動。到了 2022 年，疫情造成的供應鏈中斷與大規模財政刺激聯手推高需求，通脹狂飆、薪資同步大漲，迫使美聯儲啟動 1980 年代以來最激進的加息週期。

圖2：歷史經驗顯示，美聯儲通常唯有在通脹壓力傳導至薪資端時，才會採取加息行動。(資料來源： StashAway、Bloomberg、美國勞工統計局、亞特蘭大聯儲銀行、美聯儲。)

觀察眼下局勢，其實更接近第一種模式。亞特蘭大美聯儲的薪資追蹤指標在過去一年已從 4.3% 放緩至 3.5%，平均時薪和就業成本指數（ECI）也處於類似水平並持續走低。換言之，物價數據雖然看似火熱，但尚未出現會逼迫美聯儲加息的「薪資與通脹螺旋上升」現象。這也是為什麼我們認為，即使未來真有加息可能，最快也是 2027 年之後的事。

此外還有一個有趣的歷史規律：過去三十年，美聯儲從未在美國中期選舉年的下半年啟動任何新的加息週期。

焦點二：市場能否消化創紀錄的 IPO 發行潮？

第二個疑慮，是即將湧向公開市場的新股上市潮。SpaceX 已以創紀錄的 750 億美元規模上市，OpenAI 和 Anthropic 有望在下半年緊隨其後，連 Alphabet 都宣布了高達 800 億美元的增資計劃。

這關乎最基本的供需規律。股票和商品一樣：供給稀少而資金瘋搶時，價格自然上升；新股一旦大量湧現，原有資金便被稀釋。過去幾年，美股一直供不應求——企業回購並註銷股票的速度遠快於新股發行，令流通股票總量不斷萎縮，而定期儲蓄與投資的資金卻源源流入。這股資金順風，讓美股在過去二十年大部分時間受益匪淺。

如今這波規模空前的上市潮朝反方向施壓，市場不免擔心會否打破平衡。答案就在下方圖 3：摩根大通（JPMorgan）預估，2026 年已公布的企業回購和槓桿收購（LBO）總額，仍有望超越新股發行量約 1.5 萬億美元¹。（註：企業回購是指公司買回自家股票以減少市面流通量；槓桿收購則指主要透過債務融資進行的收購，通常會使企業走向私有化。）

圖 3：即使迎來巨型 IPO 潮，股票淨供應量預計仍維持負值。（資料來源：Bloomberg、Dealogic、LSEG、摩根大通資金流與流動性報告（JPMorgan Flows & Liquidity）。註：數據為年度股票淨發行量，計算方式為首次公開募股（IPO）及後續增發（Secondary offerings）總額，扣除已公布的總股票回購與槓桿收購（LBO）金額。2026 年數據為摩根大通預估值，已納入 Alphabet 的增資案及三大超級 IPO 的發行量。）

即使採取更保守的算法、扣除股數調整，2026 年的淨新增供應量也只有約 2,000 億美元——雖高於去年的「近乎零增長」，但仍僅佔 S&P 500 總市值（約 63 萬億美元）的 0.3%。簡言之，無論用哪種指標衡量，今年的需求預計仍將超越或大致持平於供給，這一利淡因素已可消除。

況且，真正流入市面的股票，遠少於新聞頭條那些驚人的估值（例如 SpaceX 上市市值達 1.75 萬億美元，OpenAI 和 Anthropic 合計達 1.8 萬億美元）。公司上市時，只會向公眾出售一小部分股票（即「公眾流通股」），其餘大部分由內部人士與早期投資者持有。SpaceX 的初始流通股就僅佔全公司約 4%。若 OpenAI 和 Anthropic 也採取類似比例，這三大超級 IPO 真正帶來的新供應，合計只有約 1,400 億至 1,500 億美元。

對比美股勢不可擋的回購熱潮，這供應量完全可承受。單是今年 4 月和 5 月，美國企業公布的回購金額已創下 5,330 億美元新高。按首五個月的速度年化，2026 年預計買回近 1.9 萬億美元——比 2025 年高出約 2,500 億美元，足以吸納新股的供應壓力。

新股釋出是循序漸進的。剛上市時，只有 IPO 釋出的股票能即時交易，其餘股份由內部人士和早期投資者持有，通常設有約 180 天禁售期。SpaceX 將在首年分階段解禁，最大股東馬斯克（Elon Musk）更鎖定至 2027 年 6 月。換言之，這波龐大的潛在供應，絕大多數要到 2027 年才會真正進入流通。

即使屆時禁售期滿，實際供應亦未如表面般令人擔憂。如圖 4 所示，摩根大通預估 2027 年或增加約 1.3 萬億美元自由流通市值。但這大多只是禁售期滿後的「技術性轉變」——股票變成「可交易」，不等於大股東會立即全數拋售。因此，正如美聯儲的加息疑慮，巨量發行的風險更像是 2027 年的課題，而非 2026 年的燃眉之急。

圖 4：新股 IPO 帶來的龐大供給，預計絕大多數要到 2027 年才會真正流入市場。（資料來源：Bloomberg、LSEG、摩根大通《資金流與流動性》報告。註：數據顯示年度「淨股票發行量」，計算基礎為總股數／除數之變化，並已根據股價及匯率變動進行調整。2026 年數據為摩根大通預測值，已納入 Alphabet 的增資計劃以及三大超級 IPO 的新股供應。2027 年數據為摩根大通預測值，反映三大超級 IPO 禁售期屆滿後，公眾流通股（Free float）所產生的「技術性」轉變。）

最後，需求端也提供堅實支撐。受惠於退休帳戶和投資計劃的定期定額投入，被動型股票基金與 ETF 每月通常能穩定吸納數百億美元，全年累積下來早已超越即將入市的新股規模。此外，美國貨幣市場基金還躺著高達 8 萬億美元的閒置資金²，這座資金水庫只要一小部分流向股市，就能帶來極澎湃的買盤。一言以蔽之，市場完全有能力消化這波新股供應。

焦點三：如 AI 升勢放緩，其餘板塊能否穩住大盤？

這帶出最後問題：經過一輪狂升，AI 巨頭的估值確實有些緊繃，令人擔心一旦 AI 升勢放緩，其餘板塊能否穩住大盤？

關鍵在於「持倉過度集中」的風險。單是科技相關板塊，已佔 S&P 500 逾一半權重，意味著只要科技股一回調，即使其他所有行業全部橫盤撐住，指數依然會被拖低。更重要的是，頂級科技巨頭在 2025 年為全球家庭財富貢獻了約 3.8 萬億美元³，而這股財富效應一直是民間消費的底氣。一旦劇烈回調，市場將面臨雙重打擊：一是指數帳面重挫，二是進一步衝擊實體消費與整體經濟。

好消息是，非科技板塊如今也有「企業盈利」這把保護傘。正如我們上月所述，2026 年第一季是 2021 年以來最強勁的財報季。如圖 5 所示，這種遍地開花的盈利動能預計將會延續：S&P 500 的 11 個大板塊中，有 8 個（圖中淺藍色部分）預計未來 12 個月內實現 10% 或以上的盈利增長。這股增長潮甚至擴散至美國以外：在南韓與台灣科技巨頭帶領下，新興市場企業以美元計價的盈利增幅預計以 56% 領跑全球，中國（19%）、歐洲（14%）及日本（13%）也有望交出亮眼成績單。

圖 5：盈利增長動能依然穩健，且已擴散至科技業與美國市場以外。（資料來源：StashAway、Bloomberg。註：數據反映未來 12 個月每股盈餘（EPS）的預期變動幅度。淺藍色柱狀條代表 S&P 500 的各個板塊。最新數據截至 2026 年 6 月 12 日。）

然而關鍵在於，只有在股價尚未提前透支預期的前提下，盈利增長才能真正發揮防禦緩衝。這一點上，目前的估值或許能讓投資者稍微鬆一口氣。如圖 6 所示，S&P 500 目前的遠期市盈率（投資者為未來一年預期盈利所付的價格）約 20 倍，略高於 10 年平均的 19 倍；美國以外的全球股市遠期市盈率則約 14 倍，歷史平均為 13 倍。兩者雖都高於近期水平，但仍處於歷史平均值的一個標準差之內——估值雖偏高，但並未到泡沫化的失控狀態。

圖 6：相較於近期歷史，目前股票估值雖處高位，但並未達極端水平。（資料來源：StashAway、Bloomberg。註：平均值反映 2016 至 2025 年的數據。最新數據截至 2026 年 6 月 12 日。）

既然各行各業、全球各地的企業盈利都穩健增長，整體估值高而不泡沫，資金一旦從 AI 巨頭撤出，自然能找到避風港。這也是為什麼我們認為，倘若這波升市出現短暫調整，市場更可能迎來健康的「板塊輪動」，而非大盤全面的系統性崩跌——這正呼應了我們一直強調的多元化投資組合的價值。唯有當 AI 相關股票陷入長期而深度的結構性熊市時，整體格局才會根本扭轉，因為屆時財富效應逆轉將對實體消費帶來實質衝擊。

短期技術性回調，不代表大市步入熊市

坦白說，股市今年以來已錄得可觀升幅（S&P 500 升約 9%，科技板塊更勁揚近 30%），其後走勢漸趨震盪，實屬情理之中。正如前述，AI 概念股估值已有些緊繃，加上夏季交易量往往因季節性因素減少，容易放大拋售力度（畢竟投資者也要放暑假！）。因此，未來幾個月出現任何回調都屬正常，正好讓過熱的市場適度冷卻。

儘管如此，我們評估這波潛在修正並不至於惡化為長期、系統性的全面崩跌。翻開過去 75 年的市場數據，最終演變成熊市的重挫，背後幾乎都伴隨經濟衰退、美聯儲的激進緊縮週期，或兩者兼具（如圖 7 所示）。

圖 7：在非經濟衰退、且美聯儲未收緊政策的環境下，美股的回調幅度通常較淺，重回高位的速度亦更快。（資料來源：StashAway、Bloomberg、NBER。註：數據反映 1950 年 1 月至 2026 年 6 月的 S&P 500 總回報。「回調」指自前波高位以來的跌幅。「美聯儲收緊政策」指聯邦基金利率在谷底時，較高位前 180 天的利率水平高出小於或等於 0.5% 的時期。「重回高位所需月數」計算由前波高位至重新收復該高位所經歷的時間。）

在缺乏這兩大下行催化劑的常態環境下，大市的回調幅度通常相對有限（中位數跌幅僅 12%），收復失地的速度也極快（中位數復原時間僅 4 個月）。正如前面所析，我們認為這兩大觸發因素在下半年發生的機率極低：美聯儲今年重啟加息的可能性微乎其微，而撐起企業盈利與經濟增長的 AI 投資週期，正處於結構性擴張的上半場。因此，我們更傾向將往後任何回調，視為極具吸引力的逢低加碼良機。

展望下半年：依然緊守「FACTs」核心

總結而言，長期留在市場穩定投資的邏輯並未改變。我們在年初的2026 宏觀展望中列出的四大主軸——財政政策（Fiscal policy）、AI 突破（AI）、中國復甦（China）以及特朗普的政策議程（Trump），即所謂「FACTs」——依然是左右全球經濟與市場的核心力量。權衡利弊後，這些因素在下半年仍對股市形成有力支撐。

不過，聰明的投資不該只有股票這個選項。我們的 ERAA® 智能投資框架目前仍將大環境歸類為「通脹型增長」——即經濟穩健增長的同時，通脹率可能仍高於官方目標。從歷史看，這種環境最有利股票與黃金。由 StashAway 驅動的風險自選投資組合正是依據這種環境前瞻佈局，並隨宏觀大局演變，動態調整最合適的資產配置。

說到底，上半場再漂亮，也決定不了最終勝負。牛市此刻在中場休息暫時領先，但我們仍強烈建議你留在場內、切勿提早離席。觀賽的同時，請確保自己的投資陣容已按個人風險承受度，做好跨資產類別的多元化配置。唯有準備充足，才能在多變環境中攻守自如，讓資產持續穩健增長。

筆者

Stephanie Leung，集團投資總監 

Stephanie 及其團隊負責監督 StashAway 提供的全系列投資產品與組合 。她擁有超過 20 年跨資產類別的投資專業知識 。在 2020 年加入 StashAway 之前，她曾於高盛（Goldman Sachs）及區內規模達數十億美元的家族辦公室管理投資組合 。

Justin Jimenez，宏觀及投資研究主管 

Justin 在經濟與投資研究領域擁有超過 10 年經驗，負責協助架構投資辦公室對全球經濟及資產類別的觀點 。在 2022 年加入 StashAway 前，曾於彭博（Bloomberg）擔任經濟學家 。

詞彙表

點陣圖 (Dot plot) 

美聯儲用來展示每位決策官員對未來利率預期的圖表。圖中的每個圓點，皆代表一位官員對未來利率走勢的獨立預測。

第二輪效應 (Second-round effects) 

指初始的物價衝擊（例如能源成本上漲）滲透到勞工薪資與其他百業物價中，進而將原本一次性的價格飆升，演變成持久性的惡性通脹。

股票回購 (Share buybacks) 

指企業動用自身的現金，從公開市場買回自家股票，藉此減少市面上的流通股數。

槓桿收購 (Leveraged buyouts) 

主要透過大量借貸融資來收購一家公司的行為，這類收購通常伴隨著將公司私有化（下市）的目的。

淨股票發行量 (Net equity issuance) 

指透過首次公開募股（IPO）及常規增發流入市場的新股總數，扣除透過企業回購與私有化收購所減少的股票總量。

公眾流通股 (Free float) 

指一家公司的股票中，可在公開市場上供一般投資人自由交易的比例，其中不包括創辦人、內部人士及早期投資者所長期持有的鎖定股份。

技術性修正 / 回檔 (Correction) 

指市場價格從近期高點下跌 10% 或以上。這屬於有意義的實質拉回，但程度尚未達到「熊市」的標竿。

熊市 (Bear market) 

指市場價格從近期高點重挫 20% 或以上。這屬於更深度的市場潰敗，通常反映出投資人對整體經濟更廣泛且深層的擔憂。

參考資料

1. Panigirtzoglou, N., Inkinen, M., Yeole, M., & Mehta, K. P. (2026). Share buybacks exceeded half trillion dollars in just April and May. J.P. Morgan Global Markets Strategy, Flows & Liquidity.
2. Harris, A. (2026). Dash for cash sends money-fund assets to record $8.3 trillion. Bloomberg. Retrieved from: https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-05-29/dash-for-cash-sends-money-fund-assets-to-record-8-3-trillion
3. Edwards, J. (2026). AI capex and the 'wealth effect' from tech stocks (like Nvidia) now drive one-third of U.S. GDP growth, top analysts say. Fortune. Retrieved from: https://fortune.com/2026/02/26/ai-capex-wealth-effect-tech-stocks-nvidia-third-us-gdp

免責聲明： 除非另有說明，否則所有報酬率數據均截至 2026 年 6 月 17 日。歷史表現並不代表未來回報的保證。